聚焦单品提效率，同店表现优异

杨逸文（分析师）SAC编号：S1340522120002邮箱：yangyiwen@cnpsec.com 蔡雪昱（首席分析师）SAC编号：S1340522070001邮箱：caixueyu@cnpsec.com 投资评级：无评级 2025年4月1日 营收增速领跑行业，高标准化供应链驱动毛利率优势 ◼规模效应下，公司2024年毛利率迅速抬升至41.18%，相较2022年的11.65%提升了29.53个百分点。根据招股书，霸王茶姬2022-2024年毛利率分别为11.65%/36.61%/41.18%，材料成本包括原材料及包装成本、茶馆设备及其他费用，分别占材料成本的89.3%和10.7%。 ◼2022-2024年公司收入迎来突破性发展，复合增长率远超同业。2022/2023/2024年霸王茶姬营收分别为4.92/46.40/124.06亿元， 2022-2024年营收复合增速达到402.32%（同期古茗/茶百道复合增速分别为25.75%/6.71%）。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 净利率行业登顶，规模摊薄&数字化系统降低费用率 ◼随着规模扩张费用率显著改善，霸王茶姬则通过“五个在线”系统（产品、人、货、门店、支付）实现全链路数字化提效。根据招股书，2022年-2024年销售开支率分别为15.05%/5.65%/8.94%，仓储物流成本占营业总成本比重自23年2.8%下降至24年2.6%，运输效率持续提高。 ◼净利润实现扭亏转盈，2024年净利率达到20.27%，为茶饮行业上市企业中翘楚。根据招股书，霸王茶姬2022年-2024年归母净利润分别为-0.91/8.03/25.15亿元，2023、2024年净利率分别为17.3%、20.27%。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 创始人控股，资本加持加速全球化布局 ◼创始人张俊杰持股58.6%。根据招股说明书，霸王茶姬创始人、首席执行官张俊杰为大股东，持有A类普通股19.9%、B类普通股38.7%；尹登峰担任董事、首席运营官，持股7.1%。此外，风投机构XVC持股20.3%；琮碧秋实持股10.6%。 超级单品贡献卓越，SKU精简策略打造产品差异化 ◼霸王茶姬“茶拿铁”超级品类销售占比超过90%，大单品持续畅销奠定品牌基调、建立消费者心智。2022年、2023年、2024年，霸王茶姬国内GMV中，原叶鲜奶茶大类占比持续抬升，分别为79%、87%、91%。其最畅销的三款产品占国内GMV比例分别为44%、57%、61%（可对比蜜雪冰城前五大单品2024年前9个月内出杯量占比41.2%），通过超级单品打造品牌形象，2021年1月1日-2024年8月13日期间，第一大单品伯牙绝弦销量突破6亿杯。上新节奏并不突出，精简菜单模式提升供应链效率和出品稳定性。2022-2024年三年分别上线了14、22、15款新品。 图表8：霸王茶姬精简菜单 图表7：雪顶茶拿铁（Teappuccino) 资料来源：招股说明书，中邮证券研究所 门店数持续高增，平均单店收入提升显著 ◼门店数高增，2024年门店数量达到6271家。根据招股书显示，公司2022-2024年门店数分别为1057/3472/6271家。分区域看，2024年西南/东部/中部/南部/其他/海外门店分别占比20.8%/30.2%/18.3%/14.8%/13.5%/2.4%。 ◼2024年中端茶饮市场竞争激烈、同业平均均出现下滑，霸王茶姬平均单店收入一反行业颓势逆势提升。根据招股说明书，霸王茶姬2022-2024年年平均单店收入分别为53.66/194.12/238.78万元。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 同店表现出色，2024年同店仍实现提升 ◼2023年全国同店表现逐季迅速提升，尽管2024年下半年同店受行业影响下滑、但相比同业表现更稳定，全年来看2024年同店水平仍提升2.7%。 高势能门店占比较高，抢占高线城市点位 ◼从公司门店布局来看，高线城市占比逐年提升，通过高势能点位提升品牌溢价。公司以加盟模式为主，24年加盟商平均带店率为1.96家。根据招股书，2024年一线城市/新一线及二线/其他城市门店占比分别为11%、49%、39%，其中一线城市占比自2021年的1%提升近10个百分点，新开门店693家，对比古茗（一线城市占比2.79%）、茶百道（一线城市占比9.74%）来看，霸王茶姬高线城市占比更高，同时根据窄门数据，霸王茶姬在选址上更倾向于商场店（商场店占比26.18%，古茗/茶百道分别为10.49%/18.68%）。 自建茶园+自动化生产，供应链刚性支撑全球化 ◼公司不断优化供应链，在云南、福建等茶叶主产区建立自有基地，确保品质与供应稳定性。公司在上游拥有2700亩自营茶园，2024年霸王茶姬全年采购1.3万吨原叶茶，采购量最高的原叶茶排名依次为：以伯牙绝弦为代表的茉莉雪芽、桂花乌龙、锡兰红茶、蜜桃乌龙和栀香绿茶。 风险提示 ◼开店不及预期的风险：国内经济形势整体向好，但国内门店开店存在不确定性。 ◼海外市场波动风险：海外加盟店表现或受到当地市场拓展情况波动。 ◼行业竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，出现价格战等现象，公司盈利能力将受到影响。 ◼食品安全的风险：食品安全事件将影响消费者信心，将对相关行业和公司造成影响。 ◼成本波动的风险：原材料、能源等成本波动将增加推荐标的的盈利不确定性。 感谢您的信任与支持！ 中邮证券研究所食饮团队 姓名：蔡雪昱（分析师）SAC编号:S1340522070001邮箱:caixueyu@cnpsec.com 姓名：杨逸文（分析师）SAC编号:S1340522120002邮箱:yangyiwen@cnpsec.com 免责声明 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识 产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 免责声明 公司简介 投资评级说明 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资研究；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050