【二季报】聚烯烃：供需宽松尚未改善，投产预期压制价格重心

——2025聚烯烃二季报 任宁期货从业资格号：F3015203交易咨询从业证书号：Z0013355 内容摘要 一季度聚烯烃价格重心不断下移，主要原因是春节期间积累的库存要靠时间消化，而一季度正值需求淡季，再加上未来持续有新产能释放，下游行业的刚性需求和投机需求均受到影响。除了自身供需宽松外，上游原料弱势也是重要利空因素，尤其是煤炭。接下来聚烯烃市场会走向何处，关注点在哪里，详见报告分解。 赵洪虎期货从业资格号：F0303315交易咨询从业证书号：Z0012132 核心观点 王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证号：Z0001897 一季度塑料/PP表需累计增速分别为10.6%/8%，主要是国产量增幅大。需求国内维稳，出口长期受拖累，在供应整体偏宽松背景下，下游拿货意愿不强，政策仍有发力空间。产业库存震荡消化，两油库存已降至近几年的同期低位。中游贸易商库存同期偏高，部分行业的成品去库缓慢。 报告制作时间：2025年3月31日 策略： 审核人：赵洪虎、王伟伟 1、塑料波动区间7000-8000点；PP波动区间6800-7800点；2、月差暂无机会，关注低库存或下游订单信号；3、L-PP二季度价差上限500-600点，下限100-200点。风险点：需求持续弱、原油大幅波动等。 一 德 期 货交 易咨 询 业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕38号 目录 1.行情回顾：.........................................................1 1.1供需宽松叠加成本端弱势，一季度聚烯烃价格重心下移.......................................................1 2.1成本回落生产利润被动修复，尤其煤化工利润最佳................................................................12.2一季度表需累计增速分别10.6%/8%，预计二季度下降1%-2%.........................................32.3各季度均有投产预期，产能增速高于2024年........................................................................42.4需求平淡现实弱于预期，政策仍有发力空间............................................................................62.5两油库存降至同期低位，中游环节库存偏高............................................................................7 3.期限结构：.........................................................8 3.2塑料月差波动率相对PP大.........................................................................................................9 4.总结与策略：......................................................10 4.1基本面总结...................................................................................................................................10 4.2策略与风险提示...........................................................................................................................11 免责声明.............................................................12 1.行情回顾： 1.1供需宽松叠加成本端弱势，一季度聚烯烃价格重心下移 回顾聚烯烃第一季度的走势，价格指数震荡下行，在三月下旬跌至阶段性低点，其主要原因是春节期间的累库需要时间消化，而一季度处于季节性需求淡季，考虑到供应端持续会有新产能释放，下游行业普遍不愿备货原材料，加工订单的跟进情况也欠佳。除了自身供需宽松外，上游原料的弱势也助力下跌，尤其是煤炭，因此聚烯烃价格重心不断下移。 资料来源：文华财经、一德期货 资料来源：文华财经、一德期货 2.基本面研判： 2.1成本回落生产利润被动修复，尤其煤化工利润最佳 生产利润率的变动一是看长周期的供需格局，二是看原料端价格趋势。基本面看聚烯烃仍处于投产高峰期，尤其大炼化和轻烃装置不断投产，压缩行业利润率。油化 工的理论成本偏高，但综合利润和物料平衡才是影响炼化负荷的因素，因此对聚烯烃的供应暂无影响。轻烃路线的利润率从2023年四季度至今维持在10%以内，甚至部分成本高的企业小幅亏损，不复前几年的利润格局，且轻烃产品相对单一，因此给后期规划或者建设中的PDH产能增加了不确定性，而按原计划轻烃路线本该是未来丙烯供应的主要增量。最后看煤化工项目，从2024年底到现在煤炭出现了超预期的趋势性下跌，最低成本甚至到过6000元/吨以下，折合利润率20%甚至更高，但外购甲醇路线的利润偏低，2025年初从盈亏平衡附近持续压缩至亏损10%。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 2025年第一季度整体看，聚烯烃各路线的理论利润率从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线，且煤制利润创近三年的新高。 2.2一季度表需累计增速分别10.6%/8%，预计二季度下降1%-2% 2025年一季度塑料表需累计增速约10.6%，远高于2024年同期的5.3%，主要原 因在于2024年四季度投产装置量产后导致2025年国产量大增，一季度国产量累计约800万吨，比2024年同期增加85万吨，增幅12%，二季度是检修期，预计产量降至750万吨左右。 PP一季度表需累计增速约8%，同样高于2024年同期的2%，其中国产量累计约923万吨，预计二季度产量微降至905万吨。 2.3各季度均有投产预期，产能增速高于2024年 塑料2025年原计划投产558万吨，目前已经投产80万吨，埃克森惠州已试车但尚未量产，除此之外上半年还有125万吨的投产计划，2509合约压力仍然明显。 PP2025年原计划投产546万吨，目前已经兑现的仅有宝丰50万吨，上半年至少还有200万吨以上的投产增量，另外年中有接近200万吨增量也可能有部分会兑现在2509合约。 进出口方面，塑料一季度累计进口370万吨，同比增加8%，出口25万吨，目前进口窗口始终关闭，预计二季度净进口量会在当前水平小幅下滑。PP一季度进口累计112万吨，出口累计107万吨，即净进口不足5万吨，远低于2024年一季度的57万吨净进口量，预计二季度进出口基本平衡在80万吨上下。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 2.4需求平淡现实弱于预期，政策仍有发力空间 国内终端消费市场从春节后相对平淡，三月初政策也以稳为主，商品氛围没有受到利好影响，下游拿货意愿不强，订单跟进不佳。出口市场仍然受国际关系影响，包括关税等不确定因素多，且预期会延续较长时间。 截至2月，社会消费品零售总额累计同比增速4%，低于2024年同期增速5.5%。2月制造业PMI50.2，新订单指数51.1，环比上个月走好，但新出口订单持续在50以下。 资料来源：Wind、一德期货 1-2月塑料制品产量累计同比下滑6%，出口金额累计同比下滑9%。国内快递业务量累计同比增长22.4%，维持近两年的高增速。 整体看国内需求相对稳定，没有边际利好但没不算差，出口会较长时间拖累需求。后期政策仍有发力空间，重点关注下游行业的订单情况。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 2.5两油库存降至同期低位，中游环节库存偏高 两油库存在一季度末已降至近几年的同期低位，但距离绝对低位还有空间。中游环节的贸易商库存水平处于同期偏高，下游备货原料的意愿比较弱，主要是对后市缺乏信心，且当下商品市场氛围也不算乐观，表现在微观指标上其订单跟进不佳，甚至部分行业的成品库存去化更为缓慢。再加上2025年供应端投产增量的预期比较一致，因此普遍认为供需会相对宽松。从季节性上看，一般二三季度会降至年内库存低位。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 3.期限结构： 3.1L-PP价差波动区间300-600点，新旧价差收窄至中性 聚烯烃的新旧料价差波动范围通常在500-2000点之间，除非极端情况出现过倒挂，目前塑料的新旧价差已经回落到1000点附近，PP的新旧价差回落到1300点附近，处于中性水平。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在300-1200点，2025年一季度盘面价差300-600点之间运行，投产增速差异不及往年明显，阶段性的供需差异是波动的主要 原因。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 3.2塑料月差波动率相对PP大 从中长期的产业背景看聚烯烃仍处于产能投放期，需求端表现一般，PP月差仍然窄幅波动，而塑料月差受可交割标品与非标品的阶段性供需差异走出一轮小行情。从历史规律来看，月差正套行情通常出现在以下时机：一是产业库存降到相对低位，二是某行业需求明显好转带动的产业去库。目前需求端暂无明显利好，重点关注二季度进入检修季后，产业库存能否降至相对低位。 资料来源：Wind、一德期货 资料来源：Wind、一德期货 4.总结与策略： 4.1基本面总结 估值角度，聚烯烃的生产利润率较2024年已经有所修复，尤其是煤炭跌跌不休煤化工利润创近三年新高，原油也震荡偏弱尚未转势，因此聚烯烃利润因成本端下滑被动修复，而不是基于自身供需格局的改变。从横向来看，聚烯烃新旧料价差也从略高收窄至中性。 驱动角度，2025年塑料和PP的投产增量相差不大，且每个阶段均有投产预期，但实际进度可能要慢，一季度分别兑现了80/50万吨，上半年塑料和PP分别还有至少125/200万吨的增量预期（实际量产可能会延期）。进出口方面目前窗口均关闭，塑料一季度累计净进口345万吨，预计二季度会小幅下滑。PP一季度净进口不足5万吨，远低于2024年一季度的57万吨净进口量，预计二季度进出口均在80万吨上下。一季度表需累计同比分别10.6%/8%，二季度考虑检修期预计同比下降1%-2%。需求端海外市场延续偏弱，国内市场维稳，政策利好并不明显，终端行业信心有待提振。产业库存震荡消化，但距离绝对低位还有空间，中游环节压力相对大。 4.2策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7000-8000点；PP价格波动区间在6800-7800点。 跨期：月差暂无机会，关注低库存或者下游订单信号； 跨品种：L-PP二季度价差上限500-600点，下限100-200点。 风险点：需求持续不及预期、原油大幅波动等。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨