1月中国债务数据综述：资金脱虚向实，政策压力减轻

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  资金脱虚向实，政策压力减轻——1月中国债务数据综述 （1）1月底中国总债务（不含外债）规模248.4万亿元，前值修正为244.7万亿元。 （2）1月底中国总债务同比增长17.0%，前值修正为18.7%。  市场观察：股票市场上涨，债券市场利率上行 周三股票市场上涨，货币市场利率下行，债券收益率上行。国债期货下跌，可转债多数下跌，美元兑人民币上行。  备忘录 1、3月1日，新浪援引媒体称，环保部等部委2月下旬已联合印发2017年大气污染防治工作方案，要求石家庄、唐山、邯郸等重点城市采暖季钢铁产能限产50%，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产约30%。 2、3月1日，今日，人社部指出，养老金投资运营并不意味着入市，进入股市只是选择之一，且将由市场机构根据市场状况选择入市时点。 3、3月1日，北京时间周三上午10:10，特朗普在美国国会发表就任总统以来的首次演讲。他表示，将向国会要求1万亿美元基建支出，以替换美国“破碎的基础设施”，重点包括道路、桥梁、隧道、机场和铁路。 4、3月1日，华尔街见闻，美联储贴现利率会议纪要显示，12家地方联储中，只有里士满、克利夫兰联储支持上调贴现利率25个基点。地方联储在贴现利率会议和FOMC会议上的表态大体一致。去年12月贴现会议上，有11家支持上调贴现利率。美联储随后在12月FOMC会议上宣布加息。美联储主席耶伦的老下级、旧金山联储主席威廉姆斯称，联储非常接近就业和通胀目标，他预计下月会议认真考虑加息。纽约联储主席杜德利表示，加息的理由变得紧迫得多，预计联储会在“相对而言不远的将来”加息一次。成为本周二第三位释放鹰派信号的联储高官。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年03月01日 资金脱虚向实，政策压力减轻——1月中国债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 四季度欧英日GDP同比均处于年内最高水平——12月欧英日经济数据综述 2017-02-15 全面去杠杆大幕拉开——12月中国债务数据综述 2017-02-04 罕见的反弹——12月经济数据综述 2017-01-20 11月基础货币余额同比上升，银行超储率下降 2017-01-04 金融机构负债同比增速连续第二个月全面反弹——10月金融机构债务数据综述 2016-12-01 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 资金脱虚向实，政策压力减轻——1月中国债务数据综述 （1）1月底中国总债务（不含外债）规模248.4万亿元，前值修正为244.7万亿元。 （2）1月底中国总债务同比增长17.0%，前值修正为18.7%。分部门来看，1月家庭部门负债同比增长23.3%，略低于前值，同比增速连升10个月后终于回落，该数据应该与房地产的降温相符合；不考虑债务臵换情况下，1月政府部门负债同比增长23.3%，前值23.9%；非金融企业负债同比增速1月底录得11.1%，前值10.2%；金融机构负债同比增速1月底录得20.2%，大幅低于前值28.3%。这里的金融机构负债衡量的是同业负债（即金融机构对存款性公司的负债），更为广义的金融机构债务数据表现与之一致，我们会在下一篇专门针对金融机构债务数据综述的报告中做出更为深入的分析。 在1月的分部门债务数据中，我们看到了金融杠杆被大幅挤压，这符合我们之前的预期，强化了我们有关金融机构被动去杠杆到主动去杠杆临界点已经基本到来的判断。1月非金融企业负债同比增速的上升令我们意外，以贷款加债券衡量，1月非金融企业负债同比增速是低于前值的，而这部分债务（贷款加债券）在非金融企业总债务中所占的比重约为70%；这意味着非贷款和债券的其他融资大涨，与1月金融数据的表现相符。我们猜测，这可能和一些政府部门主导的项目落地有关。对于非金融企业的杠杆，我们一直以来的观点是，其中的非国有部分在2016年四季度已经基本出清，有望出现小幅的杠杆增加；而占比重更大的国有企业则仍处于去杠杆的途中，并带动整个非金融企业呈现出去杠杆的走势。整体上看，1月资金呈现出脱虚向实的情况，但非金融企业融资更多来自于贷款和债券以外的融资，这种结构上的变化或意味着，货币供给收敛带来的收益率上行的冲击已经从金融部门向实体部门扩散，货币政策进一步收敛的压力减轻。不过，向实也不一定不存在泡沫，我们目前还在消化4万亿遗留下来的过剩产能。 （3）我们以总债务同比增速减货币供给同比增速衡量货币供需缺口，我们测算的1月底中国货币供给同比增长10.3%，大幅低于前值11.9%；1月底货币供需缺口为6.7%，前值修正为6.8%，连续6个月下降。我们此前提示投资者关注这种结构上的货币供需缺口收窄的情况。整体上看，政府部门加杠杆大体会有宽货币的配合，非金融企业加杠杆通常亦会得到央行一定的呵护，房地产调控背景下家庭部门加杠杆难令央行满意，不过现在最令央行警觉的还是金融机构杠杆虚高的问题。 表1：总债务和货币供需缺口 总债务（万亿） 同比 杠杆率 货币供给同比 货币供需缺口 2016-01 212.3 21.7% 14.1% 7.6% 2016-02 213.4 21.1% 13.2% 8.0% 2016-03 217.7 20.9% 13.0% 7.9% 2016-04 219.1 20.5% 11.7% 8.9% 2016-05 221.4 19.0% 11.1% 7.9% 2016-06 228.2 19.6% 11.2% 8.4% 2016-07 228.9 18.6% 9.8% 8.8% 2016-08 231.0 18.5% 10.6% 8.0% 2016-09 233.7 19.1% 11.3% 7.9% 2016-10 236.5 18.9% 11.2% 7.7% 2016-11 239.8 18.8% 11.4% 7.4% 2016-12 244.7 18.7% 329% 11.9% 6.8% 2017-01 248.4 17.0% 10.3% 6.7% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：四部门债务情况（万亿元） 家庭 同比 金融机构 同比 政府 同比 非金融企业 同比 2016-01 27.3 17.1% 56.9 32.8% 33.5 22.5% 94.6 17.0% 2016-02 27.3 16.1% 57.1 31.8% 33.6 23.1% 95.4 16.3% 2016-03 28.0 17.5% 57.5 28.4% 34.8 27.0% 97.4 15.9% 2016-04 28.4 17.8% 57.2 25.8% 36.1 30.9% 97.4 15.1% 2016-05 29.0 18.7% 58.1 20.5% 36.8 32.3% 97.6 13.9% 2016-06 29.7 19.3% 61.1 25.7% 38.0 31.9% 99.5 12.3% 2016-07 30.1 19.8% 61.1 22.9% 38.4 29.9% 99.2 12.1% 2016-08 30.8 20.8% 61.8 22.7% 39.4 30.4% 99.1 11.5% 2016-09 31.4 21.3% 62.4 25.7% 40.0 28.4% 99.9 11.6% 2016-10 31.8 22.1% 64.0 28.8% 40.5 27.5% 100.2 9.7% 2016-11 32.5 22.9% 64.9 27.5% 41.2 25.8% 101.2 10.3% 2016-12 33.0 23.3% 67.2 28.3% 41.2 23.9% 103.3 10.2% 2017-01 33.7 23.3% 68.4 20.2% 41.3 23.3% 105.0 11.1% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率多数下行。 周三银行间同业拆借1天期品种报2.5426%，降3.86个基点，7天期报3.0250 %，升8.11个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.6398%，降10.69个基点，7天期报3.3087%，降41.08个基点。 2.2. 债券市场利率小幅波动。 今日利率债收益率整体上行。国债曲线5年期170001带动曲线对应期限上行2BP至3.02%；7年期160025带动曲线对应期限稳定在3.19%；10年期170004带动曲线对应期限上行3BP至3.33%。国开债7年期170201带动曲线对应期限上行4BP至4.15%；10年期160213带动曲线对应期限上行4BP至4.11%。 信用债收益率整体上行。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率下行2BP至3.84%，6M期限收益率上行1BP至3.89%，1年期收益率下行2BP至3.95%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率上行2BP至4.20%，5年期收益率上行3BP至4.38%水平。中债城投债收益率曲线（AAA）1Y下行2BP至4.16%，4年期上行2BP至4.38%。中债城投债收益率曲线（AA）5年期上行5BP至4.99%的水平。 2.3. 国债期货大幅下跌。 周三10年期国债期货主力合约T1706收盘报95175元，跌0.62%，成交63650手，持仓56456手。 2.4. 股票市场反弹，可转债多数上涨。 周三上证综指涨0.16%报3246.93点；深成指涨0.26%报10418.62点；创业板指涨0.25%报1931.97点。两市成交近5000亿元，上日为4188亿元。 可转债多数下跌。中证转债收于285.84，下跌0.11%。跌幅前三的为九州转债、三一转债、15清控EB，分别下得0.77%、0.62%、0.49%。 2.5. 美元兑人民币继续上行。 周三美元兑人民币中间价报6.8798，上行48基点。美元兑人民币报6.8800，上行111BP；截至20:00，美元兑离岸人民币报6.8722。 3. 备忘录 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、3月1日，新浪援引媒体称，环保部等部委2月下旬已联合印发2017年大气污染防治工作方案，要求石家庄、唐山、邯郸等重点城市采暖季钢铁产能限产50%，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产约30%。 2、3月1日，今日，人社部指出，养老金投资运营并不意味着入市，进入股市只是选择之一，且将由市场机构根据市场状况选择入市时点。 3、3月1日，北京时间周三上午10:10，特朗普在美国国会发表就任总统以来的首次演讲。他表示，将向国会要求1万亿美元基建支出，以替换美国“破碎的基础设施”，重点包括道路、桥梁、隧道、机场和铁路。 4、3月1日，华尔街见闻，美联储贴现利率会议纪要显示，12家地方联储中，只有里士满、克利夫兰联储支持上调贴现利率25个基点。地方联储在贴现利率会议和FOMC会议上的表态大体一致。去年12月贴现会议上，有11家支持上调贴现利率。美联储随后在12月FOMC会议上宣布加息。美联储主席耶伦的老下级、旧金山联储主席威廉姆斯称，联储非常接近就业和通胀目标，他预计下月会议认真考虑加息。纽约联储主席杜德利表示，加息的理由变得