2017年1月货币数据点评：资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观点评报告 宏观经济 [Table_Main] 宏观经济点评 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 ——2017年1月货币数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2017-02-15 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 今年以来的涨跌幅% 上证综指 3.52 沪深300 3.37 创业板指 -3.55 中小板综 -1.12 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 [Table_Summry] 投资要点  资金“脱虚入实”加速，实体经济融资需求较强。由于房地产限贷限购政策效力的显现，以及年初大量基建和PPP项目的启动，导致在1月新增贷款中，居民户中长期贷款占比下降至29.3%，非金融性公司中长期贷款占比达到70.7%，较上月提高8.5个百分点。表明在房地产投资增速大概率下降的背景下，基建和PPP项目将承担起稳增长的重任，同时也预示着资金正加快“脱虚如实”。此外，1月表外融资占社会融资规模的33.3%，表明实体经济融资需求旺盛，在央行信贷规模管控的背景下，部分企业转向成本较高的表外融资。  居民中长期贷款占比的下降，预示房地产价格指数将见顶回落。而企业中长期贷款占比的提高，表明新增固定资产投资较强，有利于固定资产投资的稳定。  货币供应量M2增速将大概率下行，预计全年增长10-11%。一是今年翘尾因素较去年降低0.7个百分点；二是为抑制资产泡沫和降低杠杆率，稳健中性货币政策的实施，将减弱货币供应量的新增动能。  短期内流动性将边际收紧，利率中枢上行。一是国际金融环境收紧，尤其是美联储加息预期再次强化，国内货币政策空间收窄；二是国内降杠杆和抑制资产泡沫，以防范和化解金融风险的需要，当前杠杆率仍有较大下降空间；三是实体经济通胀压力有所上升。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目 录 一、资金“脱虚入实”加速，固定资产投资新增动能增加，房地产价格指数将见顶回落 ....... - 4 - 1.1 资金逐步“脱虚入实”，实体经济资金需求旺盛，基建和PPP项目带动企业中长期贷款占比大幅提高 .......................................................................... - 4 - 1.2 居民中长期贷款占比下降，预示房地产价格指数将见顶回落 ........................ - 5 - 1.3 企业中长期贷款占比的提高，预示新增固定资产投资增速将趋于上行 ................ - 5 - 二、短期内流动性将边际收紧，利率中枢上行，预计M2全年增长10-11% ................. - 6 - 2.1货币供应量M2增速将大概率下行，预计全年增长10-11% ........................... - 6 - 2.2 未来短期内流动性将继续趋收紧，利率中枢上行 .................................. - 6 - 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 间接融资、直接融资和表外融资占比 ......................................... - 4 - 图表2 企业中长期贷款占比大幅提高 ............................................... - 4 - 图表3 表外融资占比提高 ......................................................... - 5 - 图表4 居民房地产贷款占比与房地产价格指数 ....................................... - 5 - 图表5 居民房地产贷款增速与房地产价格指数 ....................................... - 5 - 图表6 企业中长期贷款占比与新增固定资产投资 ..................................... - 5 - 图表7 2017年货币供应量M2翘尾因素降低 ......................................... - 6 - 图表8 银行间债券隔夜回购金额占比仍在高位 ....................................... - 6 - 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：1月份，人民币新增贷款2.03万亿元，比上月多增9900亿元，较上年同期减少4800亿元；社会融资规模增量为3.74万亿元，分别比上月和去年同期多增2.1万亿元和2642亿元；货币供应量M1和M2同比增长14.5%和11.3%，分别较上月下降6.9%和与上月持平。 点评： 一、资金“脱虚入实”加速，固定资产投资新增动能增加，房地产价格指数将见顶回落 1.1 资金逐步“脱虚入实”，实体经济资金需求旺盛，基建和PPP项目带动企业中长期贷款占比大幅提高 1月份，社会融资规模增量为3.74万亿元，其中间接融资、直接融资和表外融资规模占比分别为62.1%、2.8%和33.3%（见图表1）。 图表1 间接融资、直接融资和表外融资占比 图表2 企业中长期贷款占比大幅提高 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 在1月新增贷款中，非金融性公司中长期贷款占比达到70.7%，较上月提高8.5个百分点，居民户中长期贷款占比下降至29.3%（见图表2）。其中原因在于，房地产限贷限购政策效力显现，虽然居民户中长期贷款增加6293亿元，创历史新高，但其在新增贷款中的占比连续四个月下降。与此相反的是，由于年初大量基建和PPP项目的启动，带动企业中长期贷款的发放，企业中长期贷款占比连续提高。这表明在房地产投资增速大概率下降的背景下，基建和PPP项目将承担起稳增长的重任，同时也预示着资金正加快“脱虚如实”。 1月份，包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的表外融资增长1.24万亿元，占比达到33.3%，尤其是银行承兑汇票增加较多（见图表3）。这表明实体经济融资需求旺盛，在央行信贷规模管控的背景下，部分企业转向成本较高的表外融资。 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 图表3 表外融资占比提高 图表4 居民房地产贷款占比与房地产价格指数 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 1.2 居民中长期贷款占比下降，预示房地产价格指数将见顶回落 根据历史经验数据，居民中长期贷款占比与房地产价格指数具有较好的同步性（见图表4）。截至1月，前者已经连续4个月下降，房地产价格指数见顶迹象明显，1月该指数将大概率回落。从居民新增贷款同比增速看，也能得出房地产价格指数将趋于下行的结论。因为前者一般领先后者1-3个季度，而居民新增贷款同比增速已于2 016年11月见顶，此后持续下降（见图表5），预示今年1月房地产价格指数也将下行。 图表5 居民房地产贷款增速与房地产价格指数 图表6 企业中长期贷款占比与新增固定资产投资 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 1.3 企业中长期贷款占比的提高，预示新增固定资产投资增速将趋于上行 历史数据表明，企业中长期贷款占比的提高，对应新增固定资产投资增速的攀升（见图表6）。前者已连续四个月提高，1月达到70.7%，社会资金流入实体经济规模增加，固定资产投资新增动能增强，有利于投资增速的企稳回升。 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 6 - 二、短期内流动性将边际收紧，利率中枢上行，预计M2全年增长10-11% 2.1货币供应量M2增速将大概率下行，预计全年增长10-11% 1月货币供应量M1和M2分别同比增长14.5%和11.3%，分别较上月下降6.9个百分点和与上月持平。 展望未来，我们认为2017年货币供应量M2增速将大概率下降，全年增速介于10-11%之间。理由如下：一是今年翘尾因素较去年降低0.7个百分点（见图表7）；二是为抑制资产泡沫和降低杠杆率，今年将实行稳健中性的货币政策，央行将实施结构性的信贷投放政策，让更多资金“脱虚入实”，受其影响，流入房地产市场的信贷资金减少，流动性将维持中性偏紧状态，货币供应量的新增动能减弱。在上述两因素共同作用下，全年M2增速将低于去年水平，预计介于10-11%之间。 图表7 2017年货币供应量M2翘尾因素降低 图表8 银行间债券隔夜回购金额占比仍在高位 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 2.2 未来短期内流动性将继续趋收紧，利率中枢上行 一是国际金融环境收紧，尤其是美联储加息预期再次强化。当前全球经济继续复苏，通货膨胀水平上行，通胀预期强化，2017年美联储第一次加息预期开始逐渐强化。在这样的国际宏观环境下，人民币贬值预期也会随之强化，对国内货币政策形成制约，迫使央行适当收紧流动性和维持利率高位刚性。 二是国内降杠杆和抑制资产泡沫，以防范和化解金融风险的需要。当前补库存周期尚未结束，经济增长能暂时企稳，为降低债市杠杆率和抑制房地产泡沫提供了很好时间窗口。因此，提高银行间市场利率以提高金融机构融资成本，进而传导至信贷市场，一方面有利于降低杠杆率，另一方面也有利于抑制资产泡沫，减少资金流入房地产市场。但从银行 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 7 - 间债券回购成交金额看，主要用于杠杆交易的隔夜占比仍在高位（见图表8），表明杠杆率还有下降空间，这预示央行仍将维持较高的银行间利率水平，直到杠杆率降到央行认为合意的水平。 三是实体经济通胀压力有所上升。在全球通胀预期提高的情况下，我国面临大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力。同时，国内通胀预期也有所加强，尤其是非食品价格上涨较快。预计全年物价水平将较去年有所提高，尤其是生产者价格指数（PPI）将有较大幅度上涨。通胀压力的提高，也制约货币政策的宽松程度，维持稳健中性货币是恰当选择。 资金“脱虚入实”加速，货币政策仍将趋紧 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 8 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本公司具有中