2017年6月货币数据点评：“脱虚入实”显成效，M2增速将趋缓，年内利率大概率已见顶

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观点评报告 宏观经济 [Table_Main] 宏观经济点评 “脱虚入实”显成效，M2增速将趋缓，年内利率大概率已见顶 ——2017年6月货币数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2017-07-13 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 年初以来的涨跌幅% 上证综指 3.03 沪深300 10.54 创业板指 -8.94 中小板综 6.49 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 联系人：胡文艳 0731-84779514 0731-84403398 S0530514010001 研究助理 [Table_Summry] 投资要点  6月新增社会融资规模和人民币贷款1.78万亿元和1.54万亿元，分别较上月增加7175亿元和4300亿元。直接融资和表外融资在前期下降较多后，本月出现反弹，其占比分别较上月提高19.9%和9.8%。直接融资的提高，主要源于企业债券净融资从上月下降2462亿元缩减至本月下降219亿元，表外融资则归功于新增信托贷款较上月提高653亿元。6月央行为缓和季末考核对银行流动性的冲击，市场流动性充裕，同业存单大幅提高。  金融去杠杆取得初步成效：一是表外融资规模占比整体下降，从去年12月份的44.5%降至今年6月份的12.5%，原因在于强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，而在表外融资中，受通道限制政策影响，表外融资从委托贷款和票据向信托融资转变，导致信托贷款增加较多；二是广义社会融资规模（社会融资规模+债券发行）中，非金融企业中长期贷款和政府债券尤其是地方政府发行量占比提高，资金流向实体经济和基建投资领域，但二季度以来广义社会融资规模增速有所下降，预示经济增长动能有所减弱，预计二季度GDP增长6.8%。  房地产价格指数仍将继续下行：在新增贷款中，居民中长期贷款占比从上月的49.6%降至本月的45.5%，同时新增居民中长期贷款增速也继续下降，由于后者是房地产价格指数的领先指标（领先1-3个季度），预示未来房地产价格指数仍将继续下行。  未来货币供应量M2增速将渐趋企稳，大幅下行阶段已经过去：6月M2增速的继续回落，一是6月基数较5月下降1.2个百分点；二是金融体系降低内部杠杆的反映，金融机构主动调整业务降低内部杠杆，导致其资产增速从2016年初的16%降至今年5月的11.9%。展望未来，7月份M2翘尾因素仍将较6月小幅下降0.1个百分点，在基数效应较弱和去杠杆取得初步成效的基础上，预计M2增速将渐趋企稳。  未来流动性将不松不紧，年内利率中枢大概率已见顶：在上半年金融去杠杆取得初步成效的基础上，未来央行不太可能重新放松流动性，而仍将维持流动性不松不紧状态，继续去杠杆。对于利率，由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强，在下半年房地产投资大概率下降的趋势下，未来企业利润增速也将下降，将制约市场利率的上升空间，并且前期利率中枢提高对实体经济的影响具有滞后性，将在下半年逐步体现出来。因此，实体经济不支撑利率水平的继续上升。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目 录 一、金融去杠杆取得初步结果：表外融资占比整体下降，强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，非信托的表外融资向信托融资转变，导致信托贷款增加较多；6月央行为缓和季末考核对银行流动性的冲击，市场流动性充裕，同业存单大幅提高 ................................ - 4 - 二、广义社会融资规模结构中非金融企业贷款和政府债券发行量占比的增加，表明资金“脱虚入实”取得初步成效，同时有利于基建投资的增长，但广义社会融资规模增速下降预示经济增长动能有所减弱 ................................................................................ - 5 - 2.1 居民中长期贷款占比下降，非金融企业中长期贷款金额和占比提高，表明资金“脱虚入实”取得初步成效；新增居民中长期贷款增速的持续下降，预示房地产价格指数仍将继续下行 .......... - 5 - 2.2 广义社会融资规模增速下降，预示经济下行压力加大，但整个社会资金分配结构向实体经济和基建投资倾斜，有利于经济结构调整 .................................................... - 7 - 三、下半年流动性将不松不紧，年内利率中枢上行空间有限，大概率已见顶 .................. - 8 - 3.1在基数效应较弱和强监管去杠杆取得初步成效的基础上，货币供应量M2增速将渐趋企稳，大幅下行阶段已经过去 .................................................................... - 8 - 3.2 未来流动性将不松不紧，年内利率中枢大概率已见顶 .................................. - 8 - “脱虚入实”显成效，M2增速将趋缓，年内利率大概率已见顶 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 间接融资、直接融资和表外融资占比 ............................................. - 4 - 图表2 表外融资规模 ................................................................. - 4 - 图表3 非标融资与房地产资金来源 ..................................................... - 5 - 图表4 银行同业存单发行量 ........................................................... - 5 - 图表5 新增人民币贷款结构 ........................................................... - 6 - 图表6 居民户中长期贷款占比 ......................................................... - 6 - 图表7 新增人民币贷款短期和中长期结构 ............................................... - 6 - 图表8 新增中长期贷款结构 ........................................................... - 6 - 图表9 房地产贷款与房地产价格指数 ................................................... - 7 - 图表10 债券发行结构 ................................................................ - 7 - 图表11 债券发行比重 ................................................................ - 7 - 图表12 广义社会融资规模及其增速 .................................................... - 7 - 图表13 6月M2翘尾因素下降 ......................................................... - 8 - 图表14 M2和存款性公司总资产增速下降 ............................................... - 8 - “脱虚入实”显成效，M2增速将趋缓，年内利率大概率已见顶 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 事件：6月份，人民币贷款新增1.54万亿元，分别比上月和上年同期多增4300亿元和1600亿元；社会融资规模增量为1.78万亿元，分别比上月和上年同期多增7175亿元和多增1283亿元；货币供应量M1和M2同比增长15%和9.4%，分别较上月下降2.0和0.2个百分点。 点评： 一、金融去杠杆取得初步结果：表外融资占比整体下降，强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，非信托的表外融资向信托融资转变，导致信托贷款增加较多；6月央行为缓和季末考核对银行流动性的冲击，市场流动性充裕，同业存单大幅提高 6月份，社会融资规模增量为1.78万亿元，分别比上月和上年同期多增7175亿元和多增1283亿元。其中间接融资、直接融资和表外融资规模占比分别为81.8%、1.5%和12.5%，分别较上月变动-28.2%、19.9%和9.8%（见图表1）。 与5月份相比，6月份直接融资和表外融资出现大幅提高，分别从上月的-1955亿元、289亿元提高至本月的272亿元、2227亿元，其占比也从上月的-18.4%、2.7%提高到本月的1.5%、12.5%。直接融资的提高，主要源于企业债券净融资从上月下降2462亿元缩减至本月的219亿元。而表外融资的提高，从其内部结构看，新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别位-33亿元、2465亿元和-205亿元，较上月分别提高245亿元、653亿元和1040亿元（见图表2）。 图表1 间接融资、直接融资和表外融资占比 图表2 表外融资规模 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 “脱虚入实”显成效，M2增速将趋缓，年内利率大概率已见顶 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 6月新增信托贷款的大幅提高，主要是前期金融强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，非信托的表外融资向信托融资转变，尤其是房地产融资渠道如银行贷款、公司债、股权融资等渠道被收紧后，融资渠道转向较为宽松的信托业务。这可以从表外融资中委托贷款和票据融资下降，而信托贷款持续增加反应出来。 根据（委托贷款+信托贷款）与房地产资金来源的历史关系，本月表外融资规模大幅提高，加上3月表外融资增加较多，导致1-6月表外融资同比增速达到144%（见图表3），预示银行资金仍在通过表外渠道尤其是信托贷款流入房地产市场。 为缓和季末考核对银行流动性的影响，6月份央行流动性投放较多，同时引导市场利率下调，导致市场流动性相对充裕。受其影响，本月同业存单发行规模也大幅提高，从5月的12470亿元增加至20155亿元（见图表4）。 图表3 非标融资与房地产资金来源 图表4 银行同业存单发行量 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 二、广义社会融资规模结构中非金融企业贷款和政府债券发行量占比的增加，表明资金“脱虚入实”取得初步成效，同时有利于基建投资的增长，但广义社会融资规模增速下降预示经济增长动能有所减弱 2.1 居民中长期贷款占比下降，非金融企业中长期贷款金额和占比提高，表明资金“脱虚入实”取得初步成效；新增居民中长期贷款增速的持续下降，预示房地产价格指数仍将继续下行 在实体经