策略周报：短期关税扰动加剧，待回调再吸纳

更新报告 短期关税扰动加剧，待回调再吸纳 每周策略建议 港股：港股进入横盘整理阶段，市场人气有所减弱，观望情绪上升。当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE已经站稳10倍及11倍以上超过一个月，但是业绩期临近尾声，港股及离岸中资股整体的盈利上修动能暂时终止，恒生指数及MSCI中国指数的盈利预测被小幅下修。美国已经宣布对所有非美制造进口汽车及部分汽车零部件征收25%关税，4月将迎来中美贸易审查结果，以及潜在的“对等关税”或落地，短期关税扰动加剧，国际金价持续创新高，市场避险情绪明显上升。短期外部压力显著上升，内部经济数据缓慢修复底色不改，港股暂时缺乏估值再扩张的催化剂，较大机会在高台区间震荡。采取防御性策略，高股息板块会较有韧性。若恒生指数回调至22,500点左右，可优先吸纳消费互联网及AI上游基础设施相关股份。 美股：美股标普500指数及纳指分别触及5,750点及18,500点的阻力，美股的技术性反弹已经完成。不过，本轮下跌主要来自估值收缩，截至3月31日，标普500指数的盈利预测较今年2月19日（指数新高）上升1.0%，同期预测PE下降9.9%；纳指的盈利预测上升0.7%，而预测PE下降14.2%。3月密歇根大学消费者信心指数大跌，通胀预期急升，个人消费开支增速放缓等数据增加了美国经济陷入滞胀的可能性。4月2日对等关税在即，但特朗普的取态仍然高度不确定，我们认为美股继续通过下跌杀估值释放压力。标普500指数下行目标分别在5,350点及5,110点，而纳指下行目标分别则在16,300点及15,300点。采取防御性策略，做多医疗保健、能源、做空半导体指数。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：经济数据反映滞胀风险上升，带动市场避险情绪升温，10年期美债收益率跌至4.20%左右。3月密歇根大学消费者信心终值跌至2022年11月以来最低，一年期和五年期通胀预期均升至高位，2月核心PCE同比增速超预期反弹，制约美联储进一步降息。未来一个月仍可于4.1%至4.4%做10年期美债的波段交易。 美元指数：美元指数在汽车关税落地后冲高回落，近期美国软硬经济数据显示滞涨风险上升，叠加特朗普关税将在4月后密集落地，经济下行担忧难以证伪。美元指数在对等关税落地后或有阶段性反弹，但经济基本面数据仍大概率重新主导美元走势。在当前美国财政减支、通胀顽固以及“美强欧弱”逻辑走弱的预期下，美元指数仍有下行压力，但是一旦对等关税幅度超预期，而多国采取反制措施，届时美元可能会重拾避险属性。 美元兑离岸人民币：离岸人民币在关税扰动加剧的预期下走弱至7.25左右，人民币中间价继续释放“稳汇率”态度，料人民币短期保持震荡偏弱格局，关注中美贸易谈判和加征关税节奏。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国3月官方制造业及非制造业PMI延续回升 春节后企业生业经营活动加快，官方制造业及非制造业PMI连续第二个月回升。3月制造业PMI升至2024年3月以来最高，供需两端皆扩张；3月建筑业PMI升至2024年5月以来最高，服务业PMI仅小幅回升0.3个百分点至50.3%。 助理分析师 美国2月核心通胀反弹，滞涨担忧升温 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国2月核心PCE通胀同环比均超预期且创2024年末以来新高。尽管2月个人消费环比回升由前值转正至0.4%，但收入增速0.8%远超支出，储蓄率升至4.6%（2024年6月以来最高），显示居民对未来财务状况预期趋谨。叠加特朗普拟推行的“对等关税”可能加剧价格压力，市场的滞胀风险担忧升温。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 3月制造业和非制造业景气度均延续回升 3月制造业PMI录得50.5%，较前值回升0.3个百分点，供需两端皆有扩张，生产、新订单指数分别回升0.1、0.7个百分点至52.6%、51.8%，新出口订单指数也有所修复。制造业大型企业PMI仍处于扩张区间，但景气度增长略有放缓；中型、小型企业PMI仍处于收缩区间，但景气度均较2月有明显改善。不过，2月制造业出厂价格、库存和从业人员指数均较上月回落，制造业生产经营活动预期也连续两月回落，显示制造业企业降价去库存压力仍大，扩大招聘愿不高。 3月非制造业PMI录得50.8%，较前值回升0.4个百分点，服务业、建筑业分别回升0.3、0.7个百分点至50.3%、53.4%。3月建筑业新订单、销售价格和从业人员指数延续回落，但建筑业业务活动预期、投入品价格有所改善。3月服务业新订单、投入品价格和业务活动预期均延续改善，但服务业从业人员和销售价格指数仍然回落。综合来看，非制造业上游投入和业务预期均有改善，既有生产活动季节性回升的因素，也有政策提振信心回升的影响，但销售价格和从业人员指数仍然低迷，本质仍是下游有效需求不足。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 1-2月规上工业营收增速加快，利润降幅收窄 1-2月规上工业企业营业收入同比增长2.8%，增速较2024年全年加快0.7个百分点，为利润改善创造基础。1-2月规上工业企业利润总额同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点，显示了恢复态势，但仍然不太稳固。按行业分类，装备制造业、汽车、通用设备、材料等表现较为突出。从营业利润率、PPI和规上工业企业增加值来看，生产量保持稳定但价格下跌压力仍较大，1-2月工业企业营业收入利润率为4.5%，降至近六年来最低。1-2月工业企业产成品库存增速较前值上升0.9个百分点至4.2%，企业出现补库存迹象，或受特朗普加征关税带动的“抢出口”的影响和需求旺季来临的季节性补库。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 1-2月财政收入仍有压力，财政支出相对积极 1-2月公共财政收入同比增长-1.6%，其中税收同比-3.9%，非税收入同比11%。非税继续保持高增，税收修复仍有压力。1-2月公共财政收入完成度约为18.2%，低于过去5年均值水平20.7%。从四大税种来看，个人所得税同比大幅增长26.7%，企业所得税则同比大幅下跌10.4%，主要受到春节错位下，企业提前停工、个人年终奖发放前值等因素的影响。消费税同比仅微增0.3%，或受到去年四季度石油制品消费偏弱的影响。增值税同比增长1.1%，与去年底以来PPI同比降幅轻微改善、制造业生产表现突出较为一致。 1-2月公共财政支出同比增长3.4%，在收入负增压力较大的背景下仍保持增长，凸显积极财政的特征。1-2月公共财政支出进度为15.2%，略低于去年同期的15.3%，但高于过去五年平均的14.4%。1-2月社会保障、卫生健康、节能环保、文化旅游的财政支出同比增速较去年12月明显加快，农林水事、教育、科学技术和交通运输则有所放缓。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国2月核心PCE同比反弹，滞涨担忧升温 美国2月剔除食品和能源的核心PCE同比上涨2.79%，超出预期的2.7%和前值2.6%，创2024年12月以来新高；2月核心PCE环比上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。美联储密切关注的超级核心通胀指标也录得反弹，2月剔除住房和能源的核心服务PCE同比增幅反弹至3.3%，环比增幅反弹至0.4%。服务业对核心PCE增长的贡献率明显上升，或由于去年末至今年1月的极端天气影响导致部分服务需求延迟至2月释放。2月个人消费支出环比上涨0.4%，此前1月环比录得近四年来的最大降幅-0.5%。2月个人收入增长仍保持稳定，环比增幅录得2024年1月以来的最大增幅0.8%，超过个人支出的增幅，显示居民收入和就业仍相对稳定并继续支持消费支出。不过，2月储蓄率也从前值4.3%进一步升至4.6%，升至2024年6月以来最高，表明居民对未来财务状况趋于谨慎。整体来看，2月核心通胀高于预期，叠加特朗普“对等关税”或全面落地，居民预期未来财务压力上升，滞涨担忧仍在升温。尽管美联储主席鲍威尔在3月FOMC表明短期消费者通胀预期的急升是异常情况，但若通胀预期出现锚定，后续或将大幅增加实际通胀反弹的风险。 3月美国制造业PMI重回收缩，欧元区制造业景气度回暖 3月Markit美国制造业PMI初值回落至49.8，时隔三个月再度跌穿荣枯线，显示关税阴霾下制造业景气比较波动。不过，贡献美国经济80%的服务业PMI初值超预期上升至54.3，是今年以来最高，也推动了综合PMI初值升至53.5。 3月标普全球欧元区的制造业PMI初值小幅上升至48.7，是2023年1月以来最高，当中经济龙头德国制造业PMI初值升至48.3，法国也上升至48.9。但是服务业PMI初值则轻微下降至50.4，是近四个月以来最低，显示服务业扩张景气放缓。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘连续第三周调整 上周恒生指数全周下跌1.1%，收报23,426点，创出近四周以来收市新低。恒生科指全周下跌2.4%，收报5,506点，更创出自今年2月14日按周收市新低。上周大市日均成交金额按周再减少17.3%至2,375多亿港元。截至3月28日，港股主板的20天平均沽空比例为15.5%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，受惠多家医药公司强劲的业绩带动，医疗保健板块以3.4%的涨幅领跑；原材料板块在国际金价和铜价上升的带动下上涨2.5%。资讯科技、工业和金融板块则明显跑输大盘。资讯科技板块在年初以来的领先涨幅，已经在3月明显回落。 流动性追踪：港股通保持高位净流入 上周大市调整下港股通加快净流入，上周净流入规模达到371亿港元，较上周230亿港元回升；日均净流入74亿港元，较前一周的46亿港元加快。板块层面来看，南向资金继续青睐传统的内银板块，以及较多净流入绩优板块医药生物、受金价铜价上升提振的有色金属板块。半导体板块净流入继续退坡。上周科网股多数调整，港股通大幅净流入调整较多的小米（1810 HK）和美团（3690 HK，并净流出股价相对稳定的腾讯（700 HK）和阿里巴巴（9988 HK）。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值短期进一步上修动能有限 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.3倍及11.4倍，处于53.6%及59.4%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.5%及4.6%，处于1.9%及3.9%的七年分位数。业绩期临近尾声，港股及离岸中资股整体的盈利上修动能暂时终止，恒生指数及MSCI中国指数的盈利预测被小幅下修，叠加4月后关税等外部扰动升温，估值进一步上修动能或有限，仍需更多经济数据转强及政策刺激提振。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行