2024年归母净利润同增39%，印尼业务稳步推进

公司2024年归母净利润同比增加39%。公司2024年实现营收334.77亿元，同比+16.06%；实现归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；实现扣非归母净利润49.08亿元，同比+80.77%。其中单四季度实现营收92.51亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；实现归母净利润13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%； 实现扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。此外，公司计划按每10股0.9元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为19.76亿元（含税），占公司2024年归母净利润的40.92%。 2024年氧化铝迎来量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；山东氧化铝含税均价为4,035.70元/吨，同比提升39.03%；澳洲氧化铝FOB均价为500.22美元/吨，同比增长45.81%；2024年为公司印尼氧化铝完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，2024年产量为210万吨左右。 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年，公司毛利率为27.18%，同比提升6.84pct；净利率为17.79%，同比提升3.91pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.71%/4.15%/-1.03%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年末为19.98%，较2023年末下降1.51pct。 加强上游布局，2025年计划再投100万吨印尼氧化铝。在国内，公司2023年淘汰了13.6万吨高耗能的电解铝产能，获得资产处置收益7亿元左右，目前具备电解铝产能68万吨。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本和税收优势显著，目前已达产200万吨，并于2024H1开始新建200万吨氧化铝产能；据南山铝业国际招股书，预计新建设的氧化铝产能有望于2025H2先投产其中的一期100万吨，二期100万吨有望于2026H2投产，即2027年公司印尼400万吨氧化铝有望实现满产。 风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入317.07/349.53/382.28亿元，同比增速-5.29%+10.24%/+9.37%； 归母净利润51.49/51.00/54.33亿元，同比增速+6.61%/-0.95%/+6.52%；摊薄EPS为0.44/0.44/0.47元，当前股价对应PE为8.8/8.9/8.3x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年归母净利润同比增加39%。公司2024年实现营收334.77亿元，同比+16.06%；实现归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；实现扣非归母净利润49.08亿元，同比+80.77%。其中单四季度实现营收92.51亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；实现归母净利润13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；实现扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。此外，公司计划按每10股0.9元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为19.76亿元（含税），占公司2024年归母净利润的40.92%。 2024年氧化铝迎来量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；山东氧化铝含税均价为4,035.70元/吨，同比提升39.03%；澳洲氧化铝FOB均价为500.22美元/吨，同比增长45.81%；2024年为公司印尼氧化铝完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，2024年产量为210万吨左右。 图1：南山铝业营业收入及增速（亿元、%） 图2：南山铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 图3：南山铝业归母净利润及增速（亿元、%） 图4：南山铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年，公司毛利率为27.18%，同比提升6.84pct；净利率为17.79%，同比提升3.91pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.71%/4.15%/-1.03%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年末为19.98%，较2023年末下降1.51pct。 图5：南山铝业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：南山铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：南山铝业期间费用率（%） 图8：南山铝业资产负债率（%） 加强上游布局，2025年计划再投100万吨印尼氧化铝。在国内，公司2023年淘汰了13.6万吨高耗能的电解铝产能，获得资产处置收益7亿元左右，目前具备电解铝产能68万吨，后续或继续淘汰20万吨高耗能产能。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本和税收优势显著，目前已达产200万吨，并于2024H1开始新建200万吨氧化铝产能；据南山铝业国际招股书，预计新建设的氧化铝产能有望于2025H2先投产其中的一期100万吨，二期100万吨有望于2026H2投产，即2027年公司印尼400万吨氧化铝有望实现满产；此外，印尼25万吨电解铝和26万吨炭素项目正在推进建设。 表1：公司各类产品产量（单位：万吨） 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入317.07/349.53/382.28亿元，同比增速-5.29%+10.24%/+9.37%；归母净利润51.49/51.00/54.33亿元，同比增速+6.61%/-0.95%/+6.52%；摊薄EPS为0.44/0.44/0.47元，当前股价对应PE为8.8/8.9/8.3x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）