流动性周报：长债要不要追？

1长债要不要追？ 长端利率在徘徊中下行。（1）长端利率的抢跑力量始终存在。3月以来，10年期国债收益率在1.9%附近的试探存在两次，一次在3月11日，一次在3月17日，第一次日内触碰到1.9%附近即快速下行，第二次触碰到1.9%附近后在高位震荡两日后再重新下行。在“左侧”机会出现之后，一直存在参与交易的边际力量，故收益率也未出现1.9%附近的“磨顶”，而是震荡下行。（2）这种震荡下行在3月下旬跨季资金偏松的情况下有所加速，上周10年期国债突破1.8%，虽然行情仍在徘徊震荡，但也已经从高点下行约10BP附近。行情的反复明显加大了交易的难度：一方面，投资者期待货币政策发出更明确的信号，可以使行情走势更加顺畅；另一方面，即使已参与的交易者也对短期收益率的下行空间持有疑虑，更多已波动心态参与操作。 图表1：半年国股直贴票据利率季末季节性上行 图表2：2月同比低增之后，3月新增信贷投放尚可 鉴于货币政策信号并不明确，不少投资者将视角聚焦于基本面的边际变化中，试图寻找触发货币政策破局的因素。但无论是信贷还是景气的边际变化，似乎都会使债市投资者感到事与愿违： 其一，3月份的信贷数据读数可能尚可。虽然信贷需求边际并未根本性改善，但机构投放的政策压力在一季度依然较大。从票据直贴利率的边际变化来看，季末并未出现明显的下行，反而出现季节性的翘尾，这可能意味着机构的信贷投放规模尚可接受。并且，2月信贷投放规模不及预期，但1-2月合并来看，新增规模尚可，整个一季度来看，较去年同期投放规模还差3.3万亿附近，加上近年历史同期投放基数并不高，似乎即将公布的信贷投放数据很难出现明显的不及预期。 其二，3月份的景气指数可能有所改善。3月EPMI的读数在59.6，有明显的边际上行。从历史读数来看，当EPMI读数在60之上时，多数制造业PMI读数在50以上，极少情况会在荣枯线下方。并且，以季节性来看，年初两个月制造业PMI读数易出现高低错位，3月份PMI走弱的季节性并不会像二季度那么明显。 故虽然经济景气改善趋势也不稳固，但3月份读数下行的概率不高，还需等待二季度的变化。 如果试图从基本面边际变化来寻找货币政策在近期放松的动机，可能会事与愿违；如果试图从收益率绝对水平来衡量央行调控的意愿，又会陷入“鸡生蛋蛋生鸡”的循环论证之中。这决定了投资者短期很难看到期待中的明确政策信号，债市也需要三周左右的观察时间来做四月决断。 图表3：3月制造业PMI季节性特征不显著 图表4：3月EPMI读数59.6，制造业PMI或延续改善 10年期国债收益率从1.9%附近下破1.8%，是情绪集中释放后的修复，也是资金面边际放松的结果。近期的长端波动与资金面的边际变化高度相关，是欠缺明确政策信号和一致预期之后，投资者将更多想象中的货币政策边际变化投射到了资金面的波动上，但这种改善的延续存在不确定性。（1）3月初以来的流动性修复与银行负债的改善有关，尤其是非银存款的改善，叠加现金回流、偏弱税期和季末的财政支出，流动性边际上已经出现相当程度修复，跨季也处于较为平稳的状态。这些变化更多是内生因素带来，并非央行态度的边际变化。（2）流动性改善在4月份可能存在反复。一方面，跨季之后的银行负债端变化成迷，前期改善的存款端能否延续存在不确定性；另一方面，不同于3月份，4月税期等流动性内生因素的边际变化不一定有利。 4月份的确是货币政策态度的关键观察窗口。一方面，特别国债发行即将开启。历史上大行注资特别国债发行，央行采取间接购买的方式配合操作，本次发行规模不大，央行是否重启国债购买来配合操作，值得关注。尤其需要注意，央行若配合买入操作，可能是中性操作，因为这是历史惯例。但注资特别国债若采用市场化发行方式，虽然绝对规模上在4月份很难产生明显的供给冲击，当月国债到期规模较高，但是信号意义而言，或是偏紧态度的体现。另一方面，政治局会议之前是降准操作的合适时机。我们在以往报告中多次提到，4月下旬重要会议之前，是降准的合适时机，这个时间窗口外部汇率压力并不大，也是完成中央政策部署诉求较强的阶段。并且，以往在货币政策的宽松周期中的阶段性收紧，也很难超过一个季度。故4月是否降准，验证所谓“择机”可以给央行提供多少灵活度的重要窗口。 长债追不追？答案可能是要慎重。收益率的徘徊式下行可能已经反应了前期超调的情绪和资金面的边际改善，当前很难得到货币政策变化的明确信号，需要等到4月份观察窗口。并且，从相对点位上来看，我们关注1.9%附近的银行同业负债存量成本线的约束，当前同业存单与长端倒挂的情景并未明显修复，长端可能处于高波动的震荡状态。 图表5：4月政府债券到期规模偏大，特别国债或开启发行图表6：大行负债修复和资金分层缓解在持续 2风险提示 流动性超预期收紧。