电解铝月报：国内供需良好，高利润估值下市场存分歧

2025年3月30日 电解铝月度报告 报告要点： 创元研究 宏观方面，美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，消费者信心指数连续三个月下降，美元与美股均大幅走弱，特朗普关税政策仍在频繁干预市场预期；3月上半月，有色在铜强势上涨带领下表现偏强，铝自身基本面良好，也表现为震荡走强，伦铝0-3结构维持升水，而下半月铝价冲高回落，持仓量下降，伦铝跌幅明显，0-3结构也快速跌落转为contango，沪铝单边跟随回落，但月差结构有所走强，基本面表现短期强于海外。 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 进入“金三银四”消费旺季，国内铝锭持续去库，铝价绝对价格下跌后下游接货情绪明显改善、去库幅度超市场预期，且锭棒出库表现均较为良好，对应到现货基差有走强趋势，目前A00铝现货基本平水于期货；海外方面，美国对钢铝关税的影响下，美国现货溢价大幅走强，但近期有所回落，而其他地区现货表现偏弱。 供应方面，短期由于西南复产而贡献小幅爬产增量，但中长期供应刚性约束较强，进口方面，由于前期比价的大幅回落关闭进口窗口，1-2月原铝进口同比下滑23%，俄铝长单以外进口量几乎归零，原铝整体供应受限；需求端，下游加工端行业开工率回升至63.43%，终端领域中，地产领域仍然拖累，光伏装机超预期，新能源车表现依然较好，1-2月表观内需同比增长1%，出口受到关税及出口退税取消的拖累，1-2月未锻轧铝及铝材出口同比下滑10%。 关于后续，从高频量价数据来看，国内供需较为良好，后续也并不悲观，但由于当前铝厂利润估值较高而导致市场存在分歧，铝价波动空间受限，单边操作仍建议低多为主，结构正套可继续参与，仅供参考。 目录 目录..............................................................2 1.1盘面：冲高回落，伦铝偏弱................................................31.2现货：国内基差走强，海外有所回落.........................................4 二、成本下移，利润走阔.............................................5 三、供应：刚性约束凸显.............................................6 3.1国内：短期小幅增长，中长期存刚性约束.....................................63.2进口：贸易流向或将大调整................................................63.3废铝：精废差维持低位，废铝供应偏紧.......................................7 四、需求端：国内终端表现良好，关税及退税取消拖累出口下滑10%........8 4.1下游加工龙头企业开工率回升至63.43%......................................84.2终端：地产延续疲弱，新能源汽车仍然强势，光伏装机超预期..................114.3出口：关税摩擦继续升级，1-2月出口下滑10.4%.............................12 五、库存：锭棒去库幅度及出库表现较好..............................13 一、月度行情回顾 1.1盘面：冲高回落，伦铝偏弱 宏观方面，美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，消费者信心指数连续三个月下降，美元与美股均大幅走弱，特朗普关税政策仍在频繁干预市场预期； 3月上半月，有色在铜强势上涨带领下表现偏强，铝自身基本面良好，也表现为震荡走强，伦铝0-3结构维持升水，而下半月铝价冲高回落，持仓量下降，伦铝跌幅明显，0-3结构也快速跌落转为contango，沪铝单边跟随回落，但月差结构有所走强，基本面表现短期强于海外。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 1.2现货：国内基差走强，海外有所回落 进入“金三银四”消费旺季，铝锭持续去库，铝价绝对价格下跌后下游接货情绪明显改善、去库幅度明显走强，对应到现货基差有走强趋势，目前A00铝现货基本平水于期货；海外方面，美国对钢铝关税的影响下，美国现货溢价大幅走强，但近期有所回落，而其他地区现货表现偏弱。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、成本下移，利润走阔 氧化铝现货价格3月维持下跌趋势，但绝对价格触及部分高成本产区的现金成本，供应端负反馈有扩大迹象，现货跌幅明显放缓，截止3月28日三网均价3105元/吨，煤价持续偏弱，秦皇岛港口动力煤Q4500平仓价跌至521元/吨，近期由于石油焦大涨带动预焙阳极价格跟随上涨，3月华东预焙阳极价格环比2月大涨1500元/吨至6830元/吨； 整体电解铝行业完全成本下降至14758元/吨，当前加权平均完全利润走扩至3851元/吨，利润估值较高是空头的主要逻辑。 资料来源：创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 三、供应：刚性约束凸显 3.1国内：短期小幅增长，中长期存刚性约束 短期来看，电解铝周产量维持稳定小幅增长，主要原因在于电解铝利润大幅修复促使去年四季度检修减产的产能集中进入复产工作中，集中在四川地区，合计20-30万吨产能，但较中长期的供应刚性限制而言，增量十分有限；2025年2月电解铝产量达到334.69万吨，同比+0.39%，3月底国内运行产能达到4387万吨，开工率95.78%，铝水比例回升至74.17%。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 3.2进口：贸易流向或将大调整 2025年1、2月国内原铝进口16.15万吨、20.03万吨，1-2月累计同比下降23.3%，主要原因在于去年下半年进口窗口开始关闭，且亏损在年底开始加深，截止目前，内外比价依然偏低，窗口维持关闭；其中来自俄罗斯的进 口量达到35.5万吨，同比增长25.4%，占比进口结构的98.2%，其他进口源几乎归零； 3月下旬以来，伦铝表现明显弱于沪铝，内外比价大幅上升，带动进口亏损明显收窄，但尚未开启窗口。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.3废铝：精废差维持低位，废铝供应偏紧 根据SMM数据，2025年1-2月国内废铝产量107.17万吨，累计同比增长7%，1-2月废铝进口量32万吨，累计同比+10%，1-2月进口与国内合计废铝供应量139.2万吨，同比增长7.5%；当前精废价差维持低位，废铝供应整体依然偏紧。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 四、需求端：国内终端表现良好，关税及退税取消拖累出口下滑10% 4.1下游加工龙头企业开工率回升至63.43% 本周下游加工行业整体开工率63.43%，其中铝型材开工率61%，铝线缆开工率60%，铝板带开工率71%，铝箔开工率75.71%，原生铝合金开工率56%，再生铝合金开工率56.88%，型材、线缆及合金已恢复至同期水平，而其他整体仍弱于往年； 2025年2月国内铝棒产量127.55万吨，同比+7.59%，下游需求驱动有限，2-3月铝棒加工费低位运行，近期存在部分棒厂减产挺加工费行为，本周加工费有所抬升。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 4.2终端：地产延续疲弱，新能源汽车仍然强势，光伏装机超预期 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中汽协、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：产业在线、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 4.3出口：关税摩擦继续升级，1-2月出口下滑10.4% 美国总统特朗普上任后连续发布多项关税政策，对所有美国进口钢铝产品征收25%关税，对所有中国进口商品征收10%关税、加墨所有进口商品征收25%关税，贸易摩擦继续升级，虽我国对美直接出口体量并不大，但此举对我国转口出口需求将进一步压制； 2025年1-2月我国未锻轧铝及铝材出口86万吨，同比-10.42%，已被盘面计价，且数据表现好于部分市场悲观预期。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 五、库存：锭棒去库幅度及出库表现较好 国内铝锭3月上旬确认库存拐点，进入去库阶段，截止月底，铝锭已累计去库8.5万吨，铝棒累计去5.05万吨，均好于历史同期，当前锭棒合计库存已降至108.95万吨，处于历史绝对低位，从铝锭铝棒出入库表现来看，也相对良好，测算1-2月国内电解铝表需586.5万吨，累计同比+1.06%。LME铝持续去库，但海外挤仓情绪缓和下，结构掉落较快。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业