行情回顾
- 黄金：一季度全球黄金市场持续上涨，成为表现最靓眼的资产之一。上涨驱动主要来自避险需求（特朗普加征关税引发风险偏好下行）和全球央行持续购金（美元信用受损）。COMEX黄金溢价导致现货黄金从伦敦运往美国，加剧伦敦现货黄金紧张。伦敦金一季度累计涨幅17.53%，纽约金累计上涨16.7%，沪金累计上涨16.4%，均创历史新高。
- 白银：一季度上涨节奏与黄金不同，2月滞涨，3月补涨。1月受光伏抢装支撑，2月涨幅低于黄金，金银比上升。3月铜价走高，白银商品属性驱动增强。COMEX白银溢价一度走强，引发伦敦银资源流入美国。韩国个人投资者持续买入白银。伦敦银一季度累计上涨18.2%，COMEX白银累计上涨18.9%，创近年新高。
中长期逻辑
- 美联储降息周期：历次美联储降息周期中，黄金价格均录得上涨，纾困式降息周期表现强于预防式降息。预计2025年美联储仍可能降息2次，美国通胀回落或经济失速将提供更大降息空间。
- 中国央行购金：2024年中国人民银行累计增持黄金44.17吨，2025年1月至2月持续增持。中国央行黄金储备占比低于全球平均水平，未来增持空间较大。
- 全球央行购金：2018年至2024年，主要国家外汇储备中黄金占比平均提升4个百分点至18.6%。2025年1月全球央行净购黄金18吨，新兴市场央行仍是主力。美国从2024年底开始明显增持黄金。
- 实物需求下降，投资需求上升：2024年中国黄金消费总量同比下降9.58%，首饰消费量下降明显，投资需求增加。全球黄金投资需求同比增长25%至1180吨，创近四年来新高。险资配置黄金潜力巨大。
- 商品属性影响：2024年全球黄金供需平衡，科技用金需求增长7%。中国黄金产量同比增长0.56%，消费量下降9.58%。中国新一轮金矿找矿取得进展。
- 美债实际利率锚定松动：自2023年以来，美债实际利率与黄金同涨，解释力度下降。美国债务和赤字规模成为黄金新的定价之锚，黄金定价逻辑从金融属性上升至货币属性。
- 美元信用消耗：美国财政赤字水平和债务规模与黄金价格呈正相关，特朗普的宽财政政策将进一步扩张财政赤字。美国对全球掌控力下降，美元长期霸权基础动摇。
- 地缘政治风险：特朗普加征关税范围扩大，引发全球避险情绪升温。俄乌冲突和美国对乌态度强硬，地缘冲突持续提升黄金避险属性。
短期逻辑
- 美联储降息：美国经济数据分化，消费信心回落，美联储降息节奏趋于谨慎。
- 美国通胀：美国通胀压力再度显现，1月CPI年率录得3%，核心PCE同比上涨2.6%。
- 美国就业市场：美国劳动力市场显著降温，2月失业率上升至4.1%。
- 金银比：白银商品属性强于黄金，铜价走高将提振白银价格，金银比短期面临回落。
- 油金比和铜金比：美联储降息周期下，油金比和铜金比后续仍有下行空间。
技术分析
- 黄金：已进入第三轮牛市，未来理应还有几年的上涨周期，价格上至少还有一倍的涨幅。
- 白银：本轮牛市开始于2020年，3月基本确认进入第三轮牛市，未来还有较长时间的上涨周期和较大上涨空间，下一目标位为2011年4月的前期高点。
总结及展望
- 核心逻辑：各国央行增持黄金意愿较强，投资需求强劲，美元信用持续损耗，全球地缘政治格局重塑，避险情绪持续存在。
- 短期上涨逻辑：美联储降息，美国经济担忧加剧，俄乌局势和地缘政治风险。
- 策略：二季度对贵金属继续维持看涨思路，黄金大概率继续创新高，白银上涨弹性可能更好，逢低做多。沪银上方压力区间9000-9200元/千克，下方支撑区间8200-8300元/千克。沪金上方压力区间740-750元/千克，下方支撑区间700-710元/千克。套利方面，可考虑逢高沽空金银比。
