贵金属：百尺竿头，更进一步

贵金属：百尺竿头，更进一步 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •一季度全球黄金市场继续高歌猛进，继续成为全球大类资产中表现最为靓眼的资产之一。上涨过程整体较为流畅，期间无明显回调，市场从年初的分歧逐步转向共识。•一季度黄金上涨的直接驱动来自避险需求，特朗普上任伊始开启大规模的加征关税，引发全球风险偏好短期下行，美股波动加剧，资金继续涌入避险资产。•更底层的逻辑来自全球央行的持续购金。特朗普政府的美国优先和重回孤立主义的政策倾向使得美元信用进一步受损。•此外COMEX黄金的溢价使得大量现货黄金从伦敦运往美国，导致伦敦现货黄金趋紧，也对本轮上涨行情起到了推波助澜的作用。•具体来看，伦敦金一季度累计涨幅17.53%，季末逼近3100美元/盎司。纽约金一季度累计上涨16.7%，季末突破3100美元/盎司。沪金一季度累计上涨16.4%，突破700元/克整数关口。三大市场均创历史新高。 行情回顾-白银 •白银一季度上涨节奏与黄金有所不同，2月整体处于滞涨状态，进入3月后出现补涨。整体波动较黄金更大，趋势性略差。 •1月白银受光伏抢装支撑，价格涨幅尚能跟上黄金。进入2月，白银由于自身避险属性和货币属性弱于黄金，涨幅整体低于黄金，金银比上升。进入3月后，铜价持续走高，美铜创出历史新高，白银商品属性对价格的上涨驱动增强，白银价格出现补涨。•基于关税预期的担忧，COMEX白银溢价一度快速走强，引发伦敦银资源流入美国市场，伦敦现货资源短期趋紧，大西洋两岸的结构性矛盾也是一季度白银价格走高的影响因素。•另外，韩国个人投资者对白银的持续买入，对一季度白银价格上涨起到了推波助澜的效果。•具体来看，全球主要白银市场一季度涨幅差异较为明显，内盘走势弱于外盘。沪银一季度累计上涨10.29%至8445元/千克。而伦敦银一季度累计上涨18.2%，逼近去年10月高点，涨幅略大于同期黄金涨幅。同期COMEX白银累计上涨18.9%至34.82美元/盎司，突破去年10月高点，创近年新高。 历次美联储降息周期内黄金价格均实现上涨 •从上世纪80年代至今的历次美联储降息周期中，黄金价格均录得不同程度上涨。 •具体来看，黄金在纾困式降息周期中的表现往往强于预防式降息（2001-2003年以及2007-2008年间的涨幅均较为可观，疫情之后的纾困式降息中创出历史新高）。预防式降息周期中黄金整体表现一般，累计涨幅并不明显，本次始于2024年9月的降息暂时可定义为预防式降息。 •虽然市场预期美联储2025年降息节奏将放缓，但全年仍有可能降息2次共50BP，若美国近期通胀出现回落或经济失速的迹象，后续降息空间或将大于当前市场预期。从中长期角度来看，美国货币政策利多黄金价格走势。 中国央行购金步伐未止 •中国央行自2022年底连续18个月增持黄金，而后出现半年的暂停增持。2024年11月开始再度持续增持。2024年全年，中国人民银行累计增持黄金44.17吨，彰显了中国政府对黄金资产的重视与青睐。•进入2025年后，央行购金步伐仍未停止。截至 2025年1月末，中国黄金储备报7345万盎司(约2284.55吨)，环比增加16万盎司(约4.97吨)，连续3个月增加。2月末黄金储备增至7361万盎司（约2289.53万），环比增加0.22%（约4.98吨），为连续第四个月增持。•截止2025年2月，我国官方国际储备资产中黄金 占比约为6%，明显低于15%的全球平均水平，较发达国家的占比低的更多。从优化国际储备结构，推进人民币国际化等角度出发，未来我国央行仍有较大的增持空间。如果黄金未来在中国央行储备资产中的占比升到20%，需要以当前的增持速度再买3年，若升至30%则需要再买6年。•央行的持续买入是黄金价格中长期上涨的最坚 实的逻辑 全球央行购金意愿旺盛，美国增持明显 •从2018年至2024年，主要样本国家外汇储备中黄金占比平均提升4个百分点至18.6%。全球央行在2022-2024年连续三年购买黄金量超过1000吨。 •世界黄金协会数据显示，2025年1月，全球央行净购黄金18吨。新兴市场央行仍是净购黄金的主力军。1月最大的黄金买家是乌兹别克斯坦中央银行，其次是中国人民银行与哈萨克斯坦国家银行。1月的主要黄金卖家是俄罗斯中央银行和约旦中央银行，两家央行均售出3吨黄金。 •之前对黄金无明显购买意愿的美国，从2024年底开始也出现明显的增持意愿。2024年12月美国从瑞士进口黄金量增至64吨，远高于1-11月的平均值3.45吨。今年1月运往美国的黄金数量增加至大约11吨，较12月增长27%，创下了2022年3月以来的最高水平。COMEX黄金库存从去年11月底开始快速攀升，从1782.8万金衡盎司上升至3月末的4335万金衡盎司。美国购金意愿的增强成为一季度黄金价格持续上涨的最直接动力。 套利操作导致黄金库存的结构性矛盾 •由于市场担忧黄金可能被纳入关税范围，美国黄金价格一度飙升至远高于国际基准的水平，催生了一波罕见的跨大西洋套利交易热潮。•随着大量黄金被运往美国，伦敦黄金市场一度出现短缺现象。截至1月底，伦敦金库的黄金库存为8,535吨，月环比下降1.74%，同比下降151吨，黄金租借利率大幅上升。但进入2月下旬，伦敦金持续流入纽约的趋势出现逆转。伦敦和纽约的价差开始收敛，现货紧张局面缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，LBMA黄金去库趋势出现逆转。3月初，随着实物黄金供应紧张局势的缓解，这场套利逐渐走向尾声。纽约金与伦敦金之间的价差从1月份约60美元/盎司的高点大幅缩窄至10美元/盎司左右，远低于此前的异常水平。 •尽管目前尚不清楚黄金是否最终会被纳入特朗普的关税措施，纽约和伦敦之间的价格差异未来仍可能再度扩大，但当下纽约黄金库存已升至今年最高水平，更大规模的黄金跨大西洋套利出现的可能性较小。 实物需求下降，投资需求上升 •与央行持续购金以及ETF投资需求旺盛形成对比的是，进入2024年后，黄金价格的不断创新高开始对下游的传统实物需求形成抑制。•中国黄金协会发布数据显示，2024年中国黄金消费总量985.31吨，同比下降9.58%。黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币消费量达373.13 吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。高金价对黄金首饰消费造成明显压制，但投资需求增加，一定程度弥补黄金消费的下降。截至2024年底，国内黄金ETF持有量为114.73吨，比2023年底增加53.27吨，同比增长86.66%。根据世界黄金协议预计，2025年金饰消费和投资需求将持续呈现分化态势。通过调整GDP增长率和金价变化这两个影响中国市场金饰需求最关键的因素，预测2025年金饰需求将持续下滑，但下滑幅度将大幅收窄至3%。•受2024年下半年黄金ETF需求复苏的推动，2024年全球黄金投资需求同比增长25%至1180吨，创近四年来新高。2024年四季度，全球黄金投资总需求量为344 吨，同比大涨32%；全球黄金ETF持仓增加19吨，实现连续两个季度的净流入。金条和金币于2024年全年需求量与2023年基本持平，为1186吨；而金条和金币在四季度需求量为325吨，同比增长3%。在首饰用金需求方面，报告显示，高金价抑制了金饰需求，以吨数计，该板块年消费量下降11%至1877吨•2025年伊始，中国和印度均进入传统贵金属消费旺季，印度婚礼消费增加，中国春节需求增加，实物需求的回升一定程度助推了本轮上涨行情。但进入2月后， 实物消费逐步回落，投资需求重新主导市场。全球最大的黄金ETF(SPDR GOLD TRUST)持仓量3月底升至931.94万吨，为2023年6月以来的最高水平。经过过去4年的持续抛售后，海外黄金ETF近期重新引发市场关注，2月北美市场黄金ETF净流入创2020年7月以来最大单月增幅。•黄金需求上涨1%就能提振价格上涨10%。今年需求的重要边际增量在于险资，保险公司允许有1%的资金配置黄金，理论上可以买300吨黄金，相当于全球现货 黄金量的6.5%。2024年底中国保险行业总资产为35.9万亿元，10家试点险企总资产占比58.5%，按1%比例计算，可投资黄金金额上限为2100亿元，此占2024年全球黄金日均交易额的13%，占金交所日均交易额的306%。 商品属性对黄金价格影响不明显 •2024年全球黄金总供应量达到4975吨，其中金矿产量为3661吨，与去年持平；回收金总量则增至1370吨，同比增长11%2。全球黄金需求总量也达到4975吨，同比增长1%。•值得注意的是，2024年四季度科技行业迎来了自2021年四季度以来最强劲的季度表现，需求量达84吨。人工智能（AI）和电子产品用金量小幅增长，带动了2024全年科技用金需求总量达326吨，同比增长7%。•2024年中国黄金产量377.242吨，同比增长0.56%；黄金消费量985.310吨，同比下降9.58%。从生产端看，全国黄金矿产金完成298.408吨，有色副产金完成78.834吨。此外，进口原料产金156.864吨，同比增长8.83%。•2024年，中国新一轮金矿找矿突破战略取得新进展。三山岛等24座矿山深边部共新增资源量1570吨；辽宁盖州大东沟地区发现低品位、超大型金矿，预估资源量超1000吨；在胶东地区，山东莱州西岭金矿成为中国最大单体金矿床，纱岭、海域金矿已攻克超深竖井建设等多项难题，进入全面冲刺的关键阶段。•2024年中国黄金消费总量985.31吨，同比下降9.58%。中国黄金市场2024年呈现供强需弱格局，但商品属性对黄金价格的影响不明显，黄金价格受其自身货币属性和金融属性的驱动持续创历史新高。 中观层面：美债实际利率对黄金价格的锚定松动 •自布雷顿森林体系解体以来，美债实际利率逐步成为黄金新的定价之锚，美债实际利率走强，黄金下跌，反之黄金上涨。黄金价格一直受其金融属性主导。 •但从下图可知，自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的同涨。2025年一季度美债实际利率继续走高，但并未影响黄金价格再创新高。进一步印证美债实际利率对黄金价格解释的走弱。 •美债实际利率对黄金价格锚定的松动预示着决定黄金价格的底层逻辑正在发生变化。各国央行对黄金的持续买入逐步成为黄金价格上涨的新驱动，背后计价的是美元信用的受损。美国的债务和赤字规模开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面。 宏观层面—美元信用处于持续消耗中 •回溯历史，美国财政赤字水平和债务规模与黄金价格呈现中长期的明显正相关性。过去几年美国债务水平的加速上升使得市场对美元信用产生动摇，正是美债实际利率对黄金价格解释力度下降的原因。•特朗普在本次竞选过程中提出降低企业所得税以及免除社保福利税等一系列宽财政措施，市场预计这将会在未来10个财年减少美国3万亿美元的收 入，令财政赤字水平进一步显著扩张。•随着特朗普加征关税范围的扩大，力度不断增强，制造业回流美国的速度可能加快，美国的贸易逆差短期有望得到改善，叠加马斯克领导的政府效 率部对内大刀阔斧的改革，美国的进出口“资产负债表”有望得到一定的修复。但美国优先和重回孤立主义的政策倾向意味着美国对全球掌控力的下降，而这正是美元长期霸权的基础。尤其是近期特朗普政府对待乌克兰的态度，进一步引发全球重新评估美元基础货币的地位。各国央行的持续买入黄金以对冲美元信用的受损。 宏观层面—关税担忧叠加地缘冲突，全球避险情绪再度升温 •继美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税后，2月10日再度宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，并表示没有例外和豁免。2025年3月3日，特朗普政府再次对中国出口至美国的商品加征了10%