2024年年报点评：业绩逐季回升，多业务稳步向上

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入122.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.1亿元，同比下降15.6%。2024Q4单季度实现营业收入34.6亿元，同比增长16.1%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.7%。 公司业绩逐季度回升。分季度来看，随行业景气度与海外市场需求的复苏，公司2024年Q1至Q4分别实现营业收入26.7/29.3/32.1/34.6亿元，分别同比-2.0%/+0.6%/+10.0%/+16.1%，Q2至Q4分别环比+9.8%/+9.5%/+7.6%；Q1至Q4分别实现经调整Non-IFRS净利润3.4/3.5/4.2/5.0亿元，分别同比-22.7%/-28.8%/-13.2%/+1.7%，Q2至Q4分别环比+3.7%/+18.7%/+19.7%。 2024年公司收入与利润逐季度回暖。公司全年及前三季度经调整Non-IFRS净利润同比下滑是2023年末新增贷款、宁波新产能投产等扰动因素综合影响所致。 实验室服务—稳健向上，生物科学收入快速增长。2024年公司实验室服务实现营业收入70.5亿元（+5.8%），收入占比57.4%，毛利率44.9%（+0.6pp），其中，生物科学持续加强和实验室化学的联动，并大力拓展新分子类型的业务机会，同比保持较快增长，占比54%+。 CMC服务—新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。2024年公司CMC服务实现营业收入29.9亿元（+10.2%），占总收入的24.4%，毛利率33.6%（-0.1pp）。伴随客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进，公司CMC新签订单同比增长超35%，大规模新药生产项目持续增加。此外，公司实现创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市、宁波API生产车间首次接受美国FDA新药批准前检查(PAI)。 临床研究服务—盈利能力阶段性承压，市场份额提高。2024年公司临床研究服务实现营业收入18.3亿元（+5.1%），收入占比14.9%，毛利率12.8%（-4.2pp），由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，盈利能力阶段性压力。 得益于公司一体化平台的协同性，公司临床服务项目数量持续增加（临床CRO进行中的项目1062个；SMO进行中的项目1600+个），市场份额进一步提高。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.3亿元、20.4亿元和24.0亿元，对应PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外医药融资复苏不及预期的风险、海外关税政策及货币政策不符合预期的风险、产能投放不及预期的风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）实验室服务：考虑到全球医药生物融资环境改善、客户需求和新签订单回暖、公司实验室服务人员与产能持续提升、生物科学服务和实验室化学服务的联动增强等因素，我们预计2025-2027年实验室服务收入增速分别为11.1%、11.3%、11.4%；预计未来3年实验室服务毛利率稳定在44.9%； 2）CMC业务：随着公司CMC新产能不断释放，项目漏斗效应充分体现，早期项目向临床后期和商业化阶段持续导流、新签订单快速增长、大规模新药生产项目持续增加，我们预计2025-2027年CMC业务收入增速分别为17.0%、17.9%、17.2%，毛利率随着新产能爬坡持续提升，预计2025-2027年毛利率分别为34.1%、34.6%、35.1%； 3）临床研究服务：得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升，公司临床服务项目数量持续增加，我们预计2025-2027年临床研究服务收入增速分别为7.4%、7.5%、7.5%，随着行业价格竞争负面影响的触底，预计2025-2027年毛利率在12.8%企稳。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为137.2亿元（+11.8%）、153.9亿元（+12.2%）和172.8亿元（+12.3%），归母净利润分别为17.3亿元（-3.5%）、20.4亿元（+17.8%）、24.0亿元（+17.5%），EPS分别为0.97元、1.15元、1.35元，对应动态PE分别为28倍、24倍、20倍。 我们选取了CRDMO一体化龙头药明康德、侧重药物临床前研究的安评龙头昭衍新药及临床CRO龙头泰格医药三家公司作为可比公司，2025年三家公司平均PE为29倍，略高于康龙化成动态估值水平。康龙化成是国内CRDMO一体化布局的龙头企业，在R端具有显著优势，一体化化布局有望实现向下导流，产能投产后D＆M端赢单能力增强，大规模生产项目持续增加，看好公司的竞争力与增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.3亿元、20.4亿元、24.0亿元，给予公司2025年35倍PE，目标价为33.95元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2025.3.28）