坚韧不拔，勇于创新

证券研究报告 公司研究 2025年3月31日 点评： 受网络舆情影响，包装饮用水全年收入下降。2024年公司包装饮用水收入同比-21.3%至159.52亿元，主要系2024年2月底以来网上出现大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对品牌及销售产生了严重的负面影响。尽管下半年舆论热度减弱，但是对包装饮用水的负面影响仍在持续，2024H2包装饮用水收入同比-24.4%至74.21亿元。从盈利能力来看，受制于规模下降导致的固定成本分摊增加和绿瓶水上市后促销投入，2024年公司包装水业务经调整税前利润率同比-5.1pct至31.2%。我们认为小包装水在国内仍有较多的渗透空间，尤其是在三四线城市，且随着消费者健康意识的提升，中大规格包装水有望在家庭场景中进一步增长。尽管公司短期在品牌方面遭受挑战，但是我们长期看好包装水的发展空间。 赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005联系电话：13806086406邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 茶饮料全年圆满收官，果汁表现亮眼。2024年茶饮料收入同比+32.3%至167.45亿元，我们认为主要原因系在健康化、少糖化的消费趋势下，无糖茶东方树叶和茶π继续保持了较好的增长；其中，受2023年下半年基数较高所致，2024H2茶饮料收入增速放缓至12.78%。在规模效应下，茶饮料经调整税前利润率同比+0.8pct至45.2%。2024年功能饮料收入同比+0.6%至49.32亿元，增速略有放缓，我们认为主要系在包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展的背景下，公司资源投入有所倾斜所致。2024年果汁饮料收入同比+15.6%至40.85亿元；盈利能力方面，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct至24.9%。 全年毛利率略有下降，但是费用投入效率提升。2024年公司毛利率同比-1.5pct至58.1%，主要系纯净水产品新品上市促销的影响、包装饮用水产品销量下降带来的固定成本分摊上升以及果汁原料价格的上升。2024年销售及分销开支为91.73亿元，同比-1.2%，销售及分销开支费用率同比-0.4pct至21.4%，其中广告及促销开支同比增加，但是物流费率受产品销量的品项结构影响有所下降；管理费用19.62亿元，同比-9.3%，管理费用率同比-0.5pct至4.6%。综上，公司股东应占溢利121.23亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平。 以农业为根基，重构产业价值量。公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，不断将集团在赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目上开创的以合作产业化促进乡村振兴和农业现代化转型的成功经验，发扬和借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目中，努力实现农民增收和企业创收的双赢格局。我们认为，上游原料的健康发展对于一个产业来说至关重要，作为龙头公司，农夫山泉在上游的布局有望带领行业走入新的发展阶段。 相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》 盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力有望驱动品牌长青。公司一直坚持“天然、健康”的发展战略，我们认为这也是国内饮品行业的长期发展趋势，因此我们预计随着网络舆情的平息以及公众对真相的了解，包装饮用水业务有望环比改善。此外，我们看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料 整体的增长，我们预计农夫山泉2025-2027年EPS分别1.29元、1.45元、1.59元，对应2025年3月28日收盘价港币34.65元/股、人民币32.22元/股PE为25、22、20倍，维持“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。