镍&不锈钢2025一季度报告：印尼扰动频发，成本支撑不断上移

——印尼扰动频发，成本支撑不断上移 南华新能源&贵金属研究团队夏莹莹投资咨询证号：Z0016569管城瀚从业资格证号：F03138675投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号 一季度行情回顾 2025年一季度，镍价在宏观政策与产业链基本面的多重博弈下呈现震荡偏强趋势，价格中枢上移至12.5万-13.6万元/吨区间。宏观层面，美元指数回落及美联储降息预期降温为镍价提供了阶段性支撑，印尼政策调整成为核心扰动因素。印尼政府计划将镍矿增值税从12%上调至14%-19%，同时通过HPM计价机制调整系统性推升镍矿基准价格，进一步强化了全球镍产业链的成本刚性。然而供应过剩的长期格局尚未逆转，全球原生镍过剩量虽从2024年的25万吨收窄至18万吨，但需求端分化显著：不锈钢产量受国内复产及印尼镍铁回流推动同比增长15%，而新能源板块受磷酸铁锂技术路线挤压，三元前驱体订单同比下滑8%，硫酸镍需求仅维持刚性采购。这一矛盾反映出镍价短期受成本支撑与长期过剩压力的拉锯特征。 从产业链运行逻辑看，印尼政策主导的矿端供应扰动贯穿上下游。苏拉威西主矿区雨季延长叠加开斋节假期导致镍矿开采量环比下降12%，印尼冶炼厂原料库存周期压缩至1.5个月，菲律宾雨季结束后出货恢复缓慢，1.5%品位镍矿CIF价格涨至59美元/湿吨。镍铁环节在成本驱动和需求强劲态势下强势上行，印尼NPI产量增速放缓与国内镍铁厂因亏损减产共同导致供应趋紧，而不锈钢厂季节性复产推动镍铁采购量增长，价格攀升突破1020元/镍点。硫酸镍市场则处于产能释放与需求疲软的矛盾，印尼湿法中间品项目爬产缓慢导致原 料供应受限，叠加钴价一季度因出口限制飙升，硫酸镍价格同步上涨，但三元材料订单低迷，对高价镍盐接受力度有限，产业链价格传导阻滞加剧。 核心观点 展望二季度，政策落地与成本支撑将主导市场走向。印尼镍矿增值税若按计划上调，镍铁成本或增加50-80美元/吨，叠加PNBP产量配额政策可能引发的供应管控，镍价中枢或进一步上探；菲律宾雨季结束后出货放量或阶段性缓和矿价压力，但中国港口低库存背景下弹性有限。需求端，三元材料库存周期接近底部，补库需求或边际改善硫酸镍溢价，但新能源结构性替代压力仍存；不锈钢市场需依赖国内房地产政策刺激与海外订单修复，去库周期可能延后。中长期来看，尽管镍产业链产品成本支撑短期强劲，但是长期仍需消化过剩压力，产业链利润再分配与政策风险下的波段行情或成常态。预计在【12.6-13.6】区间运行。 1.镍矿：印尼政策叠加菲律宾雨季，价格持续攀升 印尼作为全球镍矿核心供应国，一季度政策扰动加剧市场波动。印尼能矿部调整HPM基准价格，火法矿1.6%品位价格环比上涨0.46美元至49.5美元/湿吨，湿法矿1.2%品位价格涨至26.5美元/湿吨。受雨季延长及开斋节假期影响，苏拉威西主矿区镍矿开采与运输受阻，冶炼厂库存普遍低于2月，刚需补库推升内贸矿升水至19-21美元/湿吨。菲律宾方面，雨季接近尾声但出货恢复缓慢，1.5%品位CIF价格涨至59美元/湿吨，海运费因天气和出货地转移上涨至10.75美元/吨。中国港口镍矿库存持续去化，3月底全国库存降至607万湿吨，环比降19%，同比为近五年最低。印尼政策成本转嫁效应及菲律宾供应恢复滞后，推动镍矿价格一季度偏强运行。 2.镍铁：供弱需强，价格稳中上行 高镍生铁（8-12%）一季度均价从935元/镍点攀升至突破1020元/镍点，印尼NPI到港含税价涨至1035元/镍点。供应端，印尼受雨季及政策影响产量增速放缓，2月金属量环比降7.3%，国内因菲律宾矿价高企及亏损压力，冶炼厂开工率仅52%，产量环比降5.7%，造成整体镍铁供应偏紧局面。需求端，不锈钢厂节后复产带动镍铁采购，不锈钢金三银四排产周期对高价镍铁接受意愿放宽，叠加废不锈钢经济性减弱，钢厂对镍铁依存度提升。成本方面，镍矿升水及焦炭价格持稳偏高，镍铁冶炼利润有所修复。尽管印尼新增产能逐步释放，但短期供需缺口支撑价格，预计二季度镍铁价格仍将偏强运行。 3.硫酸镍与中间品：成本倒挂收窄，价格博弈加剧 电池级硫酸镍价格从26,740元/吨涨至突破28,888元/吨，价格持续强势运行。成本端，伦镍价格上涨及硫酸辅料成本上升推动硫酸镍成本线抬升，刚果（金）宣布禁止钴矿出口导致钴价飙升，折扣系数同步上调。但下游接受度有限，镍豆较硫酸镍溢价倒挂幅度从-6,806元/吨最低缩窄至-131.82元/吨，成本支撑线不断攀升。利润端一体化MHP和高冰镍工艺维持盈利，主要得益于中间品和纯镍价差收窄。供应端，镍盐厂因亏损减产，一季度产量环比降7.7%；印尼MHP项目爬产缓慢，整体库存趋紧。需求端，前驱体厂受成本压力采购谨慎，三元材料订单疲软，仅维持刚需备库。展望二季度前驱体厂进入补货周期，对高价镍盐接受度逐渐走宽，镍盐价格或持续偏强运行。 电池级硫酸镍溢价 4.不锈钢：累库与成本撕裂，产业链利润再分配 2025年一季度，不锈钢市场陷入“高产、高库、低利润”的三重困境，成为镍产业链最大矛盾点。国内钢厂三四月进入传统开工旺季，300系产量同比增17%至186.7万吨，但需求端海外市场受欧盟碳关税加码和亚洲市场反倾销税影响，出口量同比下滑12%；房地产新开工面积同比降21%，家电零售额增速放缓至5%，供强虚弱矛盾显著。 库存方面，一季度末无锡+佛山社会库存攀升至99.4万吨。其中300系占比58%（57.6万吨），无锡市场因交割库容紧张，300系冷轧库存环比增10%至24.47万吨，而佛山市场受部分钢厂转产400系影响，300系库存降至20.69万吨。200系则因建筑装饰需求疲软，库存消化周期延长至45天。 值得一提的是镍铁的成本提高并未完全传导至不锈钢价格上，尽管镍铁价格突破1,020元/镍点关口、高碳铬铁价格坚挺在9,200元/吨，但不锈钢成材价格未能同步跟涨。以304冷轧为例，完全成本（镍铁+铬铁+废钢）从13,200元/吨升至13,750元/吨，但现货成交价仅在13,450元/吨周围窄幅震荡，亏损局面延续。 二季度不锈钢市场需破解产量刚性和需求弹性的死结。国内钢厂4月投产计划众多，重点关注后续镍铁产量放量，成本中枢是否能有所下移。需求端，政策刺激预期升温，以旧换新补贴加码或边际改善内需，但海外订单回暖仍需观察出口端口关税走势。