腾讯控股(0700.HK)收入侧增长提速，积极进行AI+应用布局

广告、游戏业务表现良好，收入同比增长11%，经调整利润同比增长30%。 24Q4，腾讯实现营收1724亿元，同比增长11.1%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技业务受到宏观影响较为疲软。经调整经营利润24Q4为595亿元，同比增长20%。Non-IFRS归母净利润553亿元，同比增长30%；Non-IFRS归母净利率32.1%，同比提升5pct。 AI时代研发费用积极投入。24Q4公司管理研发费用24Q4同比增长16%至314亿元，主要系研发开支（包括与AI项目相关的僱员成本及折旧费用）增加。我们预计研发费用增加趋势在25年延续。Capex方面，24Q4增长迅猛，为366亿元，同比+386%；25年全年来看，预计占比收入低双位数，若以占比12-15%测算为868-1086元左右。公司Capex主要用于： ①支持广告技术的GPU以及部分游戏业务；②大模型训练；③云业务转租；④未来还会在推理方面，随着时间的推移，腾讯平台上的推理活动将通过广告收入和增值服务等实现货币化。 看好未来腾讯AI应用方面的潜力。腾讯AIAgent优势在于用户数量、使用频次和时长的，以及许多程序的生态系统。此次业绩会公司也分析了AI规划：元宝不是唯一入口，非常看重不同产品之间也可以协同工作，将有助于公司构建一整套面向消费者的AI解决方案和应用。元宝可以成为一个强大的AI原生助手，imacopilot可以成为个人和团队的协作库，微信也将引入更多功能。 网络游戏收入同比+20%，本土游戏收入同比+23%。24Q4，公司网络游戏业务收入为492亿元，同比上升20%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1001亿元，同比增长16%，环比-6%。业绩会表示，24年较好的递延收入增长将作用于25H1，也贯穿下半年。公司游戏运营能力持续提升，将常青游戏组合从2023年的12个扩展到2024年的14个；未来潜在常青游戏包含《三角洲行动》和《流放之路2》等。 营销服务：公司将在释放更多广告库存中受益。24Q4，网络广告收入为350亿元，同比增长17%。增长得益于视频号、小程序、搜一搜等广告库存的强劲需求。公司广告负载与全球同行仍有差距，将逐步增加较新产品（如短视频）的广告负载。AI技术也持续赋能用户兴趣等理解。 金融科技和企业服务：支付业务环比回暖，24年AI云收入近翻倍。24Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长3%至561亿元。业绩会表示支付业务24Q4环比24Q3已经有所回暖，当前消费意愿正在回归，但ASP仍有压力。24Q4理财财服务及消费贷款服务收入有所增长；企业服务收入增长得益于技术服务费和企业微信收入增长。2024年，公司的AI云收入同比增长约一倍。①随着内部用例对GPU的分配增加，最初用于广告技术和基础模型训练，最近则用于元宝的AI推理，限制了对外部客户的GPU供应，从而限制了云服务收入增长。②对于外部工作负载，公司将可用的GPU优先分配给高价值用例和客户。2024Q4公司加大了GPU的采购力度。随着这些GPU的部署，公司预计整体云服务收入增长将加速。 股东回报：增加派息金额。24年，通过派发现金股息每股3.40港元（约等于320亿港元），及回购总值约1120亿港元的股份，总计约1440亿港币。预计25年增加年度股息32%至每股4.50港元（约等于410亿港元），并计划至少回购价值800亿港元的股份，总计约1210亿港币。 投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，看好腾讯在电商、AI等领域向上期权的兑现。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。考虑到广告、游戏25Q1表现优秀，我们上调盈利预测，预计25-27年公司调整后净利润为2570/2896/3250亿元（上调3%/6%/0%），同比+15%/13%/12%。估值切换到25年，并考虑到公司AI领域积极布局并赋能广告、云、游戏等业务，给予25年20-22xPE，上调目标价至610-661港币（幅度25-28%）。继续维持“优于大市”评级。 2024 660257 8.4%222763 41.3%24.15 33.9%19.9%19.8 18.2 4.59 2025E 723727 9.6%257003 41.2%26.70 33.4%19.1%17.1 17.7 3.78 2026E 780737 7.9%289642 15.4%31.16 36.6%18.7%15.2 15.6 3.14 2027E 841655 7.8%324997 12.7%33.41 37.5%16.7%13.6 14.5 2.67 2028E 892155 6.0%352136 8.4%38.36 41.0%16.5%12.6 12.7 2.28 盈利预测和财务指标 总览：广告、游戏业务表现良好，24Q4资本开支同比+386% 2024Q4，腾讯实现营收1724亿元，同比增长11.1%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技业务受到宏观影响较为疲软。 收入组合变动和经营杠杆带动利润加速增长。经调整经营利润24Q4为595亿元，同比增长20%。Non-IFRS归母净利润553亿元，同比增长30%；Non-IFRS归母净利率32.1%，同比提升5pct。利润率提升主要来自于： 1）收入组合中，包括微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费等高利润率业务占比提升。 2）非国际财务报告准则分佔联营公司及合营公司盈利24Q4为77亿元（去年同期23Q4为45亿元，24Q3为85亿元）。 3）税率方面，测算税率为18.6%，去年同期为26%。 看好未来腾讯AI应用方面的潜力。腾讯AI Agent优势在于用户数量、使用频次和时长的，以及许多程序的生态系统。此次业绩会公司也分析了AI规划： 腾讯应用思路：元宝不是唯一入口，非常看重不同产品之间也可以协同工作，将有助于公司构建一整套面向消费者的AI解决方案和应用。腾讯每款产品都将持续演进，成为对用户更加有用和强大的工具。例如，元宝可以成为一个强大的AI原生助手，imacopilot可以成为个人和团队的协作库，微信也将引入更多功能。 元宝等变现：未来的变现模式可能在中国的市场，会先看到广告变现，再是订阅模式(海外是订阅模式在前)。 图1：腾讯总收入及增速（亿元，%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 2024Q4，公司综合毛利率53%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升2pct/1pct/3pct。广告业务毛利率表现较好，主要系高毛利视频号、搜一搜广告的收入增长。除此以外，公司提到云服务成本效益提升。 24Q4，销售费率6.0%，同比下降1pct。管理研发费率18.2%，同比上升1pct。管理研发费用24Q4同比增长16%至314亿元，主要系研发开支（包括与AI项目相关的僱员成本及折旧费用）增加。我们预计研发费用增加趋势在25年延续。 Capex方面，24Q4增长迅猛，为366亿元，同比+386%；25年全年来看，预计占比收入低双位数，若以25年7237亿收入，占比12-15%测算为868-1086元左右。 Capex主要用于： 支持广告技术的GPU以及部分游戏业务，Capex回报率高； 大模型训练； 云业务转租（不是Capex投资组合中回报最高的但是正回报）； 未来还会在推理方面，随着时间的推移，腾讯平台上的推理活动将通过广告收入和增值服务等实现货币化。 图3：腾讯季度毛利率变化情况（亿元，%） 图4：腾讯季度经营费率变化情况 图5：腾讯Capex及增速（亿元，%） 网络游戏收入同比+20%，本土游戏收入同比+23% 2024Q4，公司网络游戏业务收入为492亿元，同比上升20%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1001亿元，同比增长16%，环比-6%。业绩会表示，24年较好的递延收入增长将作用于2025H1，也贯穿下半年，并且在2026年也会有部分体现。公司游戏运营能力持续提升，将常青游戏组合从2023年的12个扩展到2024年的14个；未来潜在常青游戏包含《三角洲行动》和《流放之路2》等。 图6：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图7：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 1)本土市场游戏收入同比上升23%至人民币332亿元。几款常青游戏通过IP合作，在日活跃用户（DAU）和货币化方面受益。24Q4《王者荣耀》总收入同比增长两位数；《无畏契约》的总收入增长了一倍多；《金铲铲之战》总收入同比增长两位数。四季度新发布的《三角洲行动》从中国PC端和移动端收入超10亿元。 2)国际市场游戏收入同比增长15%至人民币160亿。Supercell的《荒野乱斗》在2024年是中国以外全球DAU排名第三的手机游戏。24Q4该游戏的总收入同比增长数倍。GrindingGearGames的《流放之路2》24年12月发布，在Steam畅销榜连续6周登顶。 图8：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图9：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 营销服务：公司将在释放更多广告库存中受益 2024Q4，公司网络广告收入为350亿元，同比增长17%。增长得益于视频号、小程序、搜一搜等广告库存的强劲需求。公司广告负载与全球同行仍有差距，将逐步增加较新产品（如短视频）的广告负载。 公司增强了AI模型，以实现对用户兴趣和用户对广告的反应的更全面理解。 视频号营销服务收入同比增长超过60%。 微信搜索收入同比增长超过一倍，主要得益于商业查询的增加以及广告形式中AI优化的广告投放，提升了点击率。 金融科技和企业服务：支付业务环比回暖，24年AI云收入近翻倍 2024Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长3%至561亿元。业绩会表示支付业务24Q4环比24Q3已经有所回暖，当前消费意愿正在回归，但ASP仍有压力。 24Q4理财财服务及消费贷款服务收入有所增长；企业服务收入增长得益于技术服务费和企业微信收入增长。2024年，公司的AI云收入同比增长约一倍。 随着内部用例对GPU的分配增加，最初用于广告技术（adtech）和基础模型训练，最近则用于元宝的AI推理，限制了对外部客户的GPU供应，从而限制了云服务收入增长。 对于外部工作负载，公司将可用的GPU优先分配给高价值用例和客户。2024Q4公司加大了GPU的采购力度。随着这些GPU的部署，公司预计整体云服务收入增长将加速。 图10：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图11：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 投资建议：维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，看好腾讯在电商、AI等领域向上期权的兑现。 利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。考虑到广告、游戏25Q1表现优秀，我们上调盈利预测，预计25-27年公司调整后净利润为2570/2896/3250亿元（上调3%/6%/0%），同比+15%/13%/12%。估值切换到25年，并考虑到公司AI领域积极布局并赋能广告、云、游戏等业务，给予25年20-22xPE，上调目标价至610-661港币（幅度25-28%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）