利率｜财政加速与央行应对

本周市场表现与央行操作关联度上升，我们认为央行对债市利率调整风险的关注度上升，后续也会进一步加强与财政的配合，货币宽松只是时间问题，债市虽然还可能有短期波动，但可以适度逢高买入、提前布局。 央行行为大逻辑，一是关注基本面，二是关注中美关系，在两者没有发生大变化之前，总量型宽松可能还需要等待，短期内倾向于通过支持信贷稳定经济，同时继续关注汇率风险。但伴随利率反弹幅度较为剧烈、理财净值波动等情况出现，央行可能会加强债市维稳操作。 专项债“自审自发”的地方执行方案逐渐落地，后续政府债发行可能进一步放量，但央行的配合程度可能会加大。但从实际情况出发，一是地方财政可能对“发飞”有所关注，所以3月部分发债计划推迟；二是央行配合在逐渐变化，比如3月以来发飞现象确实有一定减少。 积极布局，投什么？建议保险、银行等配置盘增配长期限地方债和国债，券商自营，增配超长信用债；交易盘而言以2年以内中高等级信用为底仓，同时拉长利率久期。 本周债市复盘——调整放缓，曲线走陡 上周央行公开市场净投放，前半周资金偏紧、周三尾盘开始转松。公开市场操作转为净投放并带动资金转松、调降LPR及重启国债买入传闻、地缘政治风险、央行提到各金融机构要用好降准释放的资金等因素构成利多。税期阶段性扰动资金面、市场担忧下周政府债放量冲击等因素构成利空。 机构行为——非银情绪显著回暖，银行、保险边际走弱 理财跟踪——理财规模小幅回落，赎回压力有限 理财赎回压力相对可控。截至2025年3月16日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.22万亿元，周度环比变化-1233.34亿元。 久期跟踪——久期回落、分歧度回升 本周公募基金久期下行，债市调整带动公募持仓久期回调。本周久期分歧度回升，市场一致性预期弱化。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1财政加速与央行应对 本周央行公开市场操作转为净投放并带动资金转松，债市调整节奏随之放缓，后市怎么看？ 1.1如何理解央行表态？ 央行行为大逻辑，第一关注基本面，第二关注中美关系。当前货币政策基调仍然是支持性的立场，但节奏上仍然取决于内外部不确定因素，本次例会对海外通胀、政策的不确定性关注上升。一季度例会中央行再次提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。金融时报中强调“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升”。 图1.美联储经济预测（单位：%） 在基本面和中美关系出现新变化之前，央行可能更多稳定信贷支持经济，一方面打击资金空转套利帮助资金流向实体，另一方面是通过结构性货币政策加大信贷投放，第三是提高政策传导效率。一季度例会提到“优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，未来可能推出对相关行业企业的定向支持政策。例会中提到“加强利率政策执行和监督”，我们认为新增的“监督”可能代表着后续自律机制等执行效率会进一步提高，存款利率可能继续降低，从而拓宽货币政策空间。 央行依旧关注汇率贬值压力，我们建议以160bp的中美利差倒挂幅度为货币宽松的阈值。一季度例会中对汇率贬值的态度仍然“坚决”，美联储3月议息会议虽然再次暂停降息，但放缓QT步伐，传递了偏鸽信号，对债市利好。只是中美利差仍然处于深度倒挂，虽然近期德债利率上行推动美元指数回落，但人民币升值幅度相对有限，内外均衡仍构成扰动。 在美联储新闻发布会上调了2025年的通胀预期和失业率预期，下调了增长预期，维持年内两次降息预期不变，同时放缓QT步伐。鲍威尔认为，关税抬升了短期通胀预期，但中长期来看，远期通胀预期仍然较为稳定。“现在正确的做法是等待，更清楚的观察经济实际运营情况”，海外货币政策存在不确定性。 图2.美元指数与中美汇率 图3.中美10Y国债利差 此外，央行可能关注利率过快上行风险。 首先是表述上，虽然一季度例会相关表述与3月6日一致，但背景已经发生了变化，利率已经由快速下行变为剧烈反弹，而且宏观审慎的涵义本就是避免单边预期和超调，因此央行短期内会针对利率剧烈波动进行维稳。3月17日晚《金融时报》就理财下跌发文可能体现了央行对赎回反馈风险的关注。 结合近期市场表现来看，上周五晚《金融时报》发文进一步降低了短期宽货币的可能，本周一债市出现显著调整，可能是市场进一步修正宽货币预期的体现。本周公开市场操作自周二转为净投放，既有对冲税期扰动的作用，可能也体现央行维稳市场、防止预期进一步发散，周五税期扰动结束，逆回购转为净回笼，债市出现调整。 最后，央行保持支持性态度，保障政府债券顺利发行是货币与财政加强配合背景下的应有之义，而前期政府债发飞较多并不符合宏观政策协调配合的要求。 综合来看，我们认为当前市场的宽货币预期已经得到了充分的修正，紧货币阶段基本结束，短期内资金可能相对均衡，等待宏观层面进一步变化后转向宽松。 1.2政府债发行可能进一步提速 2024年底，《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）确认了11个专项债项目“自审自发”试点地区，包括：北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省及雄安新区。 但从国办发布顶层意见到底层具体方案落地实施有一定时间差，导致了前期新增专项债发行较慢，后续可能逐渐提速。根据公开信息，2月21日，广东省会议提到贯彻落实《广东省地方政府专项债券“自审自发”试点工作实施方案》；2月24日，湖南省通过了《湖南省推进地方政府债券项目“自审自发”试点实施方案》； 2月28日，厦门市公告前一日通过“自审自发”的专项债成功发行落地。 从各地发行情况来看，“自审自发”可能也推动了试点地区的专项债发行。如福建作为试点地区，原计划2月中旬发行新增专项债292亿元，但厦门市在下旬通过“自审自发”额外发行了166.15亿元；广东省原计划2月下旬发行新增专项债300亿元，实际发行383.95亿元；山东3月原计划发行新增专项债600亿元，目前已经发行1047.46亿元。 政府债加速，央行如何应对？ 首先，频繁发飞可能导致地方发债积极性下降，对财政落地产生影响。如四川原计划3月中旬发行新增专项债300亿元、广西原计划3月上旬发行新增专项债约405亿元，均未如期落地。 其次，央行配合程度也可能提高。2月中下旬地方债发飞比较显著，但进入3月以来，发飞现象是在缓解的。 我们预计，在货币与财政加强配合的背景下，央行至少需要为政府发债提供适宜的货币金融环境，资金面可能保持均衡。 图4.地方债发飞情况 图5.下周地方债放量 1.3什么品种占优？ 无论对于利率债还是信用债，利率点位均已经回到去年12月以前。 从保险、银行等配置盘角度，考虑票息已经调整至“适度宽松”交易以前，从静态和税收等角度考虑，建议以长久期利率债为主，地方债和国债优于政金债。 对于券商自营，超长信用债具备配置价值。 对于交易盘而言，建议哑铃型配置，2年以内中高等级信用为底仓，同时拉长利率久期，提前布局未来的货币宽松。 图6.主流利率债此次调整已经回到12月9日 图7.不同期限中短票此次调整均回到去年12月之前 图8.3年中短票此次调整回到去年11月上旬 图9.AAA+中短票此次调整均回到去年10月底11月初 2调整放缓，曲线走陡 3月17日-3月21日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率震荡上行。估值方面，10年期国债收益率上行1.41BP至1.85%，10年国开债收益率上行2.77BP至1.88%。 1年与10年国债、国开债期限利差走扩。1年与10年国债期限利差扩大1.91BP至28.79BP，1年与10年国开债期限利差扩大5.34BP至22.6BP。 本周每日复盘： 上周央行公开市场净投放，前半周资金偏紧、周三尾盘开始转松。公开市场操作转为净投放并带动资金转松、调降LPR及重启国债买入传闻、地缘政治风险、央行提到各金融机构要用好降准释放的资金等因素构成利多。税期阶段性扰动资金面、市场担忧下周政府债放量冲击等因素构成利空。期间权益市场表现也有一定扰动。 周一，央行逆回购净投放3845亿元，MLF到期3870亿元，资金边际收敛，早上公布的1-2月经济数据基本符合预期，消费和投资增速回升，叠加权益市场表现较好，早盘债市利率震荡上行，午后局部赎回压力增大，利率加速上行，全天10年国债收益率上行6.40bp至1.90%。 周二，央行逆回购净投放2356亿元，资金边际收敛，今日央行逆回购转为净投放，早盘市场情绪较好，债市利率震荡下行，午后税期扰动下资金再度收敛，利率转为上行，全天10年国债收益率下行0.72bp至1.89%。 周三，央行逆回购净投放1205亿元，资金边际收敛、尾盘转松，央行维持净投放，早盘市场情绪延续较好，债市利率震荡下行，午后资金进一步转松，市场传闻次日LPR将调降，利率迅速下行，全天10年国债收益率下行1.77bp至1.87%。 周四，央行逆回购净投放2326亿元，资金边际转松，前一日晚美联储继续暂停降息，早盘债市情绪较好，债市利率下行，午后资金转松、股市转跌，叠加央行恢复国债买入等传闻，利率加速下行，全天10年国债收益率下行3.99bp至1.83%。 周五，央行逆回购净回笼877亿元，资金均衡偏松，早盘债市利率先上行，随后权益市场走弱、市场传闻地缘政治风险上升，利率转为下行，午后央行提到各金融机构要用好降准释放的资金，但市场担忧下周政府债放量冲击，利率再度上行，晚间央行政策委员会召开一季度例会，全天10年国债收益率上行1.49bp至1.85%。 图10.10年期国债收益率上行1.41BP至1.85% 图11.10年国开债收益率上行2.77BP至1.88% 图12.1年与10年国债期限利差扩大1.91BP至28.79BP图13.1年与10年国开债期限利差扩大5.34BP至22.6BP 下周（3月24日-3月28日）债市关注点：MLF续作情况（3月25日） 美国四季度实际GDP年化季环比终值（3月27日） 3非银情绪显著回暖，银行、保险边际走弱 本周净买入机构以货基、基金、其他产品类、保险等为主，主要卖出机构是银行。 对比过去几周来看，主要变化有三：第一，基金情绪显著好转，货基全面增持CD和短利率，基金则全面增持中长利率、中短非金信用、中长二永；第二，券商净买入力度加大，主要做多1-3y、5-10y利率、超长二永；第三，伴随利率回落，银行、保险情绪转弱，大行继续大额减持，缺负债现象延续，城农商则大额减持CD，利率回落后，农商行对利率债转为净卖出、保险净买入额度逐渐走低。 大行负债端不稳、债市还要承受一定短期波动，但资金面从紧平衡走向稳定，各类机构都在寻找自己的“确定性”，总体上我们建议适度逢高买入，提前布局把握二季度的债市机会。对于负债端稳定的机构，强推久期策略；对于负债端不稳定的机构，建议目前以中短端逐渐过渡。 具体来看，与上周全周相比，基金由净卖出转为净买入（-573亿到1988亿），主要增持1-10y政金、7-10y地方债、3y以内非金信用、5-10y二永等、CD，小额增持5y以内、7-10y和20y以上国债；小额减持5-7y和10-20y国债、超长非金信用、1y以内二永等。 图14.本周二级市场机构行为（亿元） 保险公司延续净买入，但规模有所下滑（1403亿元到900亿元），主要增持超长地方债、20y以上国债，小额增持1-3y政金、7-10y非金信用、1-3y二永等。 国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（-1769亿元到-1722亿元），主要增持5-10y国债、1y以内地方债；主要减持3y以内和20y以上国债、5-10y政金债、5y以上地方债、5y以内非金信用、5y以上二永等。 股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1323亿元到-1152亿元），主要