全球大类资产策略：资配切换进行时

首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 报 告 日 期 ：2 0 2 5年3月2 4日 全球资产：A股科技+港股+中概领先，A股相关+黄金+欧元+日元其次；美股相关+美元+原油跌幅最深；利率走势：美债利率向下，中债利率向上。影响较大事件：1）中国产业+政策催化：Deepseek闪耀+中国民营企业座谈会召开+两会政策向好等，支持中国资产向上；2）美国衰退担忧：特朗普紧财政倾向+关税推进，叠加景气端验证拐头向下，美股整体调整。 AH美分行业表现：1）A股：整体向上，科创+周期+消费领先，能源+公用偏弱；2）H股：整体向上，消费+医疗+TMT领先，防御偏弱；3）美股：整体下跌，医疗+防御领先，成长回调更深。 景气周期看：1）中国：周期中低位，2月PMI看已在逐步修复；2）美国：景气回落确认中；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：2024年4季度超预期回暖，当前有所企稳；2）美国：2024年下半年超预期，当前有所企稳；3）欧洲：景气持续超预期；4）日本：景气超预期程度有所下降。 特朗普的政策倾向看，开源节流来平衡财政是当前核心，收支调整+支持制造业是背后目的。具体方案包括关税+军售+买资源等方式从全球赚钱，裁员裁军来节省开支，降息化债减少利息支出等。其中关税政策看，特朗普一方面是在用关税大棒要价（过程反复变化，疑似用以要价），另一方面征收范围开始转向之前未征收太多关税的盟友（加拿大+墨西哥→欧洲）。 特朗普持续紧财政的政策态度、DOGE削减财政的推进、对股市重视度降低等，都让市场逐步重视起特朗普政策对经济的影响，而2月下旬以来景气端数据的拐头向下也增加了市场对分子端的担忧。叠加华尔街开始唱空美国未来经济和股市，衰退交易加剧，美股大幅下降。实际看，当前美国景气更多是有拐头向下征兆，离进一步确认走向衰退还有一定距离，当前的衰退交易更多还是对特朗普政策的担忧和反对。美联储3月会议也认为景气实际回落+衰退风险有限。 两会报告目标看：1）总量上：延续5%增长目标；2）方向上：更注重消费/内需；3）财政力度看：支出增加了2+万亿元（2025年：赤字5.7+专项债4.4+特别国债1.8=11.9万亿元，2024年：赤字4.1+专项债3.9+特别国债1.4=9.4万亿元） 货币端看：长周期看，M1/M2增速已在触底回升，社融增速也在逐步企稳。2月数据看，社融新增2.2万亿元继续超预期，但政府债为主要贡献。景气端看：制造相对强，消费仍需验证，投资也回正，其中投资中制造业和基建仍然稳健，地产投资降幅显著收窄。 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，一开始降息，自高点分别下降了100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP；短期变化：欧央行继续执行降息（降息25BP）。美联储3月未降息，并缓解市场对景气担忧。 当前预期：当前预期美联储年内降息2-3次，2025年2季度继续下一次降息。 就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，2月就业略低于预期，印证景气回落，但仍处于可控区间。通胀：2月CPI/核心CPI同比增速为2.8%/3.1%，下滑且低于预期，压力有所缓和；结构看，能源和商品价格继续回升，房租和核心服务同比持续改善。联储认为长期通胀预期稳定，短期商品端上升可能受关税端冲击影响。 股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。分子or分母端交易：当前交易越来越偏向分子端。 全球股市分子端：长期：A股+美股增速预期仍较高，港股+欧股逐步修复；短期：美股预期增速下降，港股预期增速显著抬升。 大盘：美股预期PE约20倍，已降至71%分位数；A/H股预期PE约13.0/10.5倍，略高于中位，对美估值比在中低位。 科技：美股科技预期PE约24倍，已降至61%分位数；A/H股科技预期PE约29/18倍，A股科技和对美股科技估值比也到中位；H股科技和对美股估值比还在中低位，其中港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有30%修复空间。 中期风格：当前仍建议TMT进攻+红利底仓，且更偏TMT；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。图表19：风格研判&红利周期 短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前哑铃中TMT热度已在下滑，红利热度还在修复中。 融资盘视角：融资盘流入近期已在相对高水平，支持小盘热度。 恒生科技在南向流入支撑下延续强势，港股红利可能需要等待A股红利行情再起。 港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。 恒生科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。近期Deepseek等利好+中期估值相对美股相对便宜+A股科技行情扩散下（相对A股便宜），行情持续向好。 当前变化：10年美债利率从4.5%降至4.3%。10年中债利率开始回升，从1.7%升至1.9%。 影响因素：美债端：特朗普紧财政倾向+关税推进+景气端验证下，市场持续交易衰退，同时通胀放缓下通胀预期也有所下降。中债端：货币投放端相对偏紧+降息预期减小。 美元：框架：长期看美国相对他实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：长期美国优先政策+美国相对景气下看涨，中期继续宽松后阶段回调。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美国衰退交易下，美债利率&美元均向下，对应人民币汇率压力缓解。 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：地缘风险/特朗普关税等政策变化风险增加+中国等央行购金增加，一定程度抬升黄金价格。2024年底中国央行重新开始购金。 数据来源：Wind，彭博，世界黄金协会，财通证券研究所 长期-景气主导：铜(特别铜金比)，走势和全球景气周期一致。2024年铜同样随景气周期向上，铜金比走弱更多是黄金上涨更强。当前全球景气周期向上。 中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。当前库存在下降，背后是特朗普关税政策提前囤货，铜价也在对应上涨。 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。