石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务继续小幅承压。进入2025年，多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长。公司2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采降价+去库存影响持续走弱；中枢神经板块则呈现边际改善趋势，4Q同比增长11%；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，主要受到VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响。管理层预计2025年收入将录得正增长，主因：1）多美素库存水平基本稳定，后续去库存压力减小，第11批集采公司相对免疫；2）神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量，2025年销售破10亿元确定性强；3）PD-1、RANKL、奥马珠、伊利替康脂质体等新品/次新品持续放量，有效弥补集采损失。公司研发成果持续落地，2025年有望上市7个新产品/新适应症，包括两性霉素B脂质体和伊利替康脂质体在美国的获批，并提交白紫II、HER2双抗KN026、长效GLP-1 TG-103等至少11个新上市申请。对于后续管线中最受关注的EGFR ADC，公司在中美同时推进注册研究：1）中国已启动两项注册研究，分别针对2L TKI治疗失败的EGFRm NSCLC（III期，单药 vs. 化疗）、1L EGFRm NSCLC（Ib/III期，联合泰瑞沙 vs. 泰瑞沙单药）；2）和FDA就3L EGFRm NSCLC、2L+ EGFRwt NSCLC两项适应症注册研究达成共识。基于2024年业绩，下调公司2025-26年净利润预测2-4%，维持5.8港元目标价和中性评级。公司当前股价对应11倍2025年市盈率和1.0倍2025年PEG，后续上升空间相对有限。
