沥青：原料端扰动 沥青估值仍偏高

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年3月30日 今年以来沥青整体表现强于原油 •沥青长周期趋势基本以成本端即原油驱动为主，两者相关性能达到0.9以上；•沥青与原油之间也存在相对强弱关系，这主要取决于当下各自基本面情况； 原油低位反弹 •原油运行逻辑：全球主要经济体经济指标回暖，但全球贸易环境趋于恶化，经济下行压力仍存。特朗普上台后搅动原油市场，加大了原油供给侧的不确定性，二季度原油市场供给增量可能不及预期，而原油需求侧无明显亮点，整体延续季节性回升，二季度预计油价维持区间波动走势。Brent原油波动区间预计68-75美元/桶，SC原油波动区间预计在490-560元/桶。 •原油价格：利好情绪兑现后原油涨势趋缓，当前市场利多因素主要在于地缘局势，利空因素在于关税政策及俄乌和谈逐步推进，多空博弈下预计二季度油价维持震荡走势。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美对委制裁加码稀释沥青供给面临进一步收紧 •沥青生产原料以重质原油为主，主要来源于委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等国家，而受地缘局势影响，这些国家的重油供给并不稳定，也加大了国内沥青原料供给的不确定性，今年以来，国内稀释沥青港口库存仅维持在30万吨上下，远低于历史同期水平。2025年2月26日，美国总统特朗普宣布撤销前总统拜登于2022年11月26日给予委内瑞拉的石油制裁豁免政策，3月底，美国方面宣布将对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税，这将限制委内瑞拉原油出口。 •国内政策方面，去年10月份的政策传言在今年1月份落地，山东省对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的企业，产品消费税抵扣比例下调，相应的税费成本增加450-600元/吨左右。政策落地后，一方面将打压地炼延迟焦化装置的利润水平，可能带来装置停产或检修增加等，进而影响重质产品产量，另外一方面国内地炼可能减少燃料油、稀释沥青等重质原料需求，转向高成本的原油，而沥青生产成本也将被动抬升。 沥青供给维持低位 •今年年初以来，受原料供给收紧以及季节性因素影响，国内沥青供给维持低水平。根据隆众资讯的数据，截止3月19日当周，国内沥青炼厂开工率为27.2%，处于历史偏低水平。1-2月国内沥青总产量达到434.77万吨，同比增长3.27%，3月份国内沥青总计划排产量为238.6万吨，环比增加27.8万吨，同比增加0.8万吨，4月份国内沥青地炼排产量为120万吨，环比减少11.6万吨，同比增加18.7万吨。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青利润有所修复 •从沥青绝对利润来看，受原料问题及现货局地供应偏紧影响，年初沥青整体表现强于原油，沥青绝对利润水平有所修复，3月底国内地炼加工稀释沥青理论利润达到-600元/吨左右，而1月份最低达到-826元/吨。•从沥青相对利润来看，沥青相对于去年下半年有所走强，柴油与沥青修复至历史中位水平后近期有所走跌，成品油对沥青的生产分流有所弱化。 1-2月国内沥青进出口同比下降 •国内沥青进口量占国内沥青总供给量的10%左右，作为国内沥青供给的补充。今年1-2月国内沥青进口量累计达到40.6万吨，累计同比下降26%，1-2月国内沥青出口量累计为8.8万吨，累计同比下降27%。韩国、阿联酋、新加坡仍是主要的进口来源国，合计进口占比达到90%左右，韩国进口占比较去年有所提升。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 “十四五”公路建设投资增量进一步下降 •沥青道路需求与国家公路建设量及建设周期息息相关，从长周期来看，沥青道路需求与国家公路建设五年规划有关，而从短周期来看，与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关系。从国家“十四五”公路建设规划来看，“十四五”期间公路建设总里程预计将达到550万公里，预计较“十三五”增长30.2万公里，年均增幅为6万公里，增幅为过去20年来新低，其中高速公路建设总里程预计将达到19.41万公里，预计较“十三五”增长2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里，年均增幅为0.5万公里，较“十三五”略有下降。2024年是“十四五”第四年，但受资金等因素影响，公路建设项目依然不多，2025年是“十四五”最后一年，项目赶工需求叠加国内政策加持，预计公路项目施工将有一定提升，但从长周期来，随着公路建设需求增长的逐步放缓，公路建设投资以及道路沥青需求增量也将进一步受限。 年初国内道路运输业投资同比出现下降 •去年底，国内财政政策有所发力，一次性大幅增加地方专项债债务上限6万亿元，同时地方政府可通过债务置换，减轻财政压力，使得地方政府可以更加灵活地调配资源，为公路建设投资增长提供可能性。但由于公路建设在专项债投向中的占比仅为20%左右，且近几年专项债主要投向新基建，对传统基建的投资有所弱化，因此财政政策发力对公路建设及沥青需求增长的驱动可能相对有限。 •2025年1-2月国内基建投资累计同比增长9.95%，但道路运输业投资完成额累计同比下降3.2%。另外，今年1-2月国内压路机销量和摊铺机销量同比均出现较大幅度的增长，压路机销量累计同比增长26.8%，摊铺机销量累计同比增长29.2%， 一季度沥青需求整体恢复缓慢 •道路沥青需求是沥青的主要需求领域，在国内沥青总需求中的占比达到75%左右。2025年在公路项目赶工需求以及政策支持下，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限。年初受气温偏低影响，开工的公路项目相对较少，沥青道路需求受限，而进入3月以后，随着气温的回暖，沥青需求有所恢复，但整体恢复缓慢。预计随着气温的进一步升高，二季度沥青道路需求将季节性回升。 防水卷材企业开工率回升幅度有限 •国内沥青防水需求在沥青总需求中的占比达到20%左右。但近两年国内房地产市场低迷给防水行业的发展带来了挑战，2025年1-2月国内房地产开发投资完成额累计同比下降了9.8%，房屋新开工面积累计同比下降了29.6%。由于新房增量不足，防水需求主要集中在旧房改造。 •春节假期后，国内防水卷材企业开工率逐步回升，但整体开工率水平仅有30%左右，一定程度上抑制了沥青防水需求。 沥青现货持续累库库存绝对水平不高 •今年年初以来，由于沥青刚需有限，炼厂执行前期合同，现货主要以贸易商备货为主，在此背景下，国内沥青炼厂及社会库存持续累积，但炼厂及社会库库存绝对水平并不高，整体库存压力不大。从季节性角度来看，受季节性需求偏弱影响，炼厂端及社会库存累库将持续至5月底。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青供需平衡分析 •今年以来，虽然炼厂开工虽然维持低位，但由于沥青需求处于淡季，沥青现货整体呈现过剩状态，炼厂及社会库存持续累库。进入二季度，随着气温的逐步回暖，沥青需求将进一步恢复，在低供给背景下，现货库存压力预计将有所缓和，但整体累库预计将持续至5月份，预计6月份供需结构改善下，现货端有望呈现去库态势。 季节性走势分析 •沥青的现货端消费具有一定的季节性特点，8-11月份一般为沥青的消费旺季，需求往往会达到年内高峰，12-2月份为沥青的消费淡季，沥青需求会大幅萎缩，但沥青价格走势季节性特点并不明显，在8月及10月份现货消费旺季反而下跌的概率较大，我们认为这与沥青期货走势受成本端走势影响更为明显有关。由于沥青是炼厂常减压装置下的直接产品，这使得沥青与原油走势之间有着较强的相关性，长期相关系数能达到0.9左右，因此就长期趋势来说，相对于沥青供需面，成本端的影响占比似乎更大，反而令沥青价格季节性特点弱化。近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了沥青的波动性，但沥青的波动率水平整体不及原油。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青技术分析 •从长周期来看，沥青期货价格处于三角形收敛形态末端，波动区间不断收窄。从短周期来看，在近期上涨后，MACD红柱开始收缩，且上面方临40日均线及60日均线阻力，短线涨势出现衰竭之势，承压回落概率大。 成本端：全球主要经济体经济指标回暖，但全球贸易环境趋于恶化，经济下行压力仍存。特朗普上台后搅动原油市场，加大了原油供给侧的不确定性，二季度原油市场供给增量可能不及预期，而原油需求侧无明显亮点，整体延续季节性回升，二季度预计油价维持区间波动走势。 沥青供需面：地缘因素令沥青原料供给不确定性加大，推升沥青原料成本，在此背景下，国内炼厂开工受限，沥青供给维持低水平。2025年是“十四五”时期的最后一年，公路项目有赶工需求，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限，一季度由于气温偏低，公路项目施工较少，沥青刚需受限，二季度随着气温的逐步回暖，沥青需求有望逐步恢复。整体来看，一季度沥青供需双弱，二季度供需有望同步回升，但需求增量预计有限，沥青现货累库预计将持续至5月底。 沥青价格：利好兑现后沥青盘面涨势放缓，成本及原料因素主导下，预计二季度沥青将呈现区间波动走势，波动区间预计在3400-3750元/吨，同时沥青估值仍然偏强，沥青利润有望进一步修复，做多沥青盘面利润仍是较优策略。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！