豆类：供应逐步增加 豆类商品或先抑后扬

豆类：供应逐步增加豆类商品或先抑后扬 方正中期研究院农产品团队王亮亮（Z0017427）2025年3月30日 CONTENT目录 要点总结与参考策略 •美豆：CBOT大豆预计在980-1100区间内震荡走势，暂无明显趋势方向。1月USDA供需报告大幅下调美豆产量，CBOT大豆价格重心上移，但随着南美大豆丰产兑现以及受中美、美欧贸易摩擦等因素影响，美豆上方压力同样较大。预计CBOT大豆在1000美分/蒲坚挺，关注3月底USDA公布的美豆意向种植报告。5月份以后USDA将对新季作物供需进行预估，届时美豆也将进入天气交易时间。•升贴水：尽管一季度南美大豆丰产预期逐步兑现，但南美大豆升贴水走势却坚挺。出现这种情况的原因主要在于中美、美欧贸易摩擦升 级，南美顺势挺价；巴西本国大豆榨利较好，权衡榨利于出口利润下，巴西近期也难以降价销售其大豆；此外受巴西物流运力的影响，能够运出的大豆报价均较为坚挺。4月以后阿根廷大豆也将逐步上市，南美大豆供应压力依旧不小，届时南美大豆升贴水报价有走弱的可能，但升贴水大幅走弱的概率并不大。•豆二：一季度大豆进口到港量同比下降，供需逐步收紧，因而豆类商品走势整体坚挺。二季度预计有大量大豆到港，叠加近期进口大豆 的拍卖，大豆供应偏紧的情况预计会逐步缓解。二季度豆二价格预计先抑后扬，跌在供应增加，涨在美豆播种情况以及我国饲料消费的环比增长。近期可关注美豆播种面积及通关到港情况；•豆粕：原料榨油豆供应端逻辑参考豆二，尽管我国沿海港口大豆库存连续下降，但豆粕库存在3月份却有所累库，主要原因在于下游市 场预期4月大豆大量到港，因而采购积极性较差，造成油厂豆粕累库。预计4-5月上旬豆粕价格大概率仍将走弱，5月开始美豆新季大豆作物播种生长以及下游需求好转共振或迎来阶段性反弹行情。•豆油：一季度豆油自身无明显题材，主要追随菜油和棕榈油波动。豆油库存整体维持高位水平，供应充足，限制其涨幅。二季度大豆、 菜籽到港量增加，棕榈油也将进入增产季，利空预计共振，4月以后豆油价格或震荡走弱；•豆一：近年来国产大豆连续丰产而国产大豆需求整体较为平稳，阶段性供过于求的情况持续。3月份之前豆一价格走强主要在于储备收 购以及与此呼应的基层惜售。3月份以来，省储大豆拍卖启动后豆一价格连续下挫。二季度预计豆一价格易跌难涨。•基于以上研判，针对二季度豆类商品给出以下参考策略： •现货：现货价格预计持续走弱，豆粕、豆油、国产大豆现货考虑随用随采。 •基差：豆粕5-9基差、豆油5-9基差预计走弱，基差暂缓采购，点价时间考虑在4月底前后；•价差：预计豆粕5-9价差、豆油5-9价差在二季度走弱，可考虑对豆粕和豆油进行5-9反套操作； •期货：豆粕05合约、豆二05合约、豆一05合约考虑空单持有，注意临近交割的持仓风险； •期权：二季度豆类商品预计走弱，对应的可考虑买入虚值看跌期权或卖出虚值看涨期权操作。 第一部分国内豆类市场分析 CONTENT目录 CBOT大豆行情回顾 一季度，CBOT大豆期货主力合约表现为先扬后抑。1月份上涨主要源于USDA供需报告超预期下调美豆产量，2月以后盘面走弱主要在于南美大豆丰产预期逐步兑现，中美贸易摩擦也对美豆价格形成明显压力。 资料来源：CBOT，方正中期期货研究院 美豆多头情绪不浓 1月USDA供需报告超预期下调美豆产量，CFTC非商业净多持仓一度由负转正，但随着南美大豆丰产预期逐步兑现，美豆多头情绪再度转冷，非商业净多持仓转负。 资料来源：CFTC，方正中期期货研究院 美国大豆播种面积预计下调 美东时间3月31日（北京时间4月1日凌晨0点），美国农业部将公布新季农产品作物意向种植面积，报告数据预计利多，但需关注是否会超市场预期。 根据路透社的调查，2025年美豆种植面积预计为8376万英亩，较2024年的8705万英亩下降3.8%，也低于美国农业部2月农业展望论坛预估的8400万英亩，3月播种意向报告历来是作物季的起点，5月USDA供需报告开始将正式进入天气交易阶段。 资料来源：USDA，方正中期期货研究院 美国大豆市场分析-CBOT大豆11/CBOT玉米12 目前CBOT11月大豆/12月玉米价格处于历史同期偏低水平，叠加中美、美欧贸易摩擦等原因，玉米种植收益预期比大豆种植收益高50美元/亩，大豆转种玉米的驱动较强。 资料来源：CBOT，方正中期期货研究院 2-3月USDA未对美豆产量进行调整 美豆压榨量连创新高 美国全国油籽加工商协会(NOPA)在3发布的月度压榨报告显示，2月份大豆压榨量放慢至五个月低点，也低于市场预期。报告称，2025年2月份NOPA会员企业的大豆压榨量达到1.7787亿蒲，比2025年1月份的2.00383亿蒲降低11.2%，比2024年2月份的1.86194亿蒲减少4.5%。 资料来源：NOPA，方正中期期货研究院 美国大豆供需平衡情况 2024/25年度美豆播种面积恢复性增长，尽管美豆需求也在增长，但需求增量弱于供给增量，美国大豆库存消费比逐步走强，美国大豆供需基本面朝向宽松方向发展，美豆价格重心预计弱于去年。市场关注点逐步转向新季美豆播种面积情况。资料来源：USDA，方正中期期货研究院 厄尔尼诺指数 一般认为海温连续三个月正距平在0.5℃以上，即可认为是一次厄尔尼诺事件。相反，如果南美沿岸海温连续三个月负距平在0.5℃以上，则认为是反厄尔尼诺事件，又称拉尼娜事件。 资料来源：NOAA，方正中期期货研究院 强拉尼娜发生概率不大 据NOAA报告公布：向ENSO中性的过渡最有可能发生在2025年2月至4月(75%的几率)，并倾向持续到2025年北半球夏季。在2025年10月至12月期间，ENSO中性和拉尼娜的概率相等(42%)。拉尼娜一般会使得南美大豆主产区出现高温干旱，对于南美大豆作物生长影响不利，但造成大面积减产需要强拉尼娜的持续作用。因此预计全球大豆丰产的概率依旧较大。 巴西大豆收割进度加快 2024年10月至12月底，南美大豆主产区风调雨顺，为后期南美大豆丰产奠定良好的基础。而1月以来巴西大豆主产区强降水一定程度影响了大豆收割，2月以来天气好转后巴西大豆收割进度加快。巴西国家商品供应公司(CONAB)表示，截至3月24日当周，巴西2024/25年度大豆收割进度为76.4%，较上周进度增加6.6%。去年同期的收割进度为66.3%。 资料来源：CONAB，，方正中期期货研究院 南美大豆主产区天气前景好转 巴西大豆收获面积预估持续增加 巴西大豆玉米产量情况 由于耕地面积的持续增加，2024/25巴西大豆玉米产量预期增加明显。 巴西大豆产量及出口情况 由于巴西大豆压榨产能增加叠加巴西本国大豆榨利良好，因而大豆出口预期增量并没有随着大豆的增产而大幅增加，升贴水报价较为坚挺。资料来源：USDA，方正中期期货研究院 南美大豆产量预估情况 据3月USDA供需报告并未调整南美大豆产量。数据显示，由于预期播种面积的增加，美国农业部将2024/25年度的巴西大豆产量较去年的1.53亿吨上调至1.69亿吨，阿根廷大豆产量调整至4900万吨，高于去年的4821万吨，巴拉圭大豆产量下调至1070万吨，低于去年的1100万吨。南美三国大豆丰产并将继续创历史新高。 资料来源：USDA，方正中期期货研究院 巴西大豆供需平衡表 巴西大豆产需均有增加，但产量增幅更为明显，巴西库销比回升，供需略趋宽松。 阿根廷大豆供需平衡表 2月USDA供需报告下调阿根廷大豆产量至4900万吨，并且3月报告继续上调阿根廷大豆压榨量，阿根廷大豆库存消费比小幅回落，即供需较上年度小幅收紧。 资料来源：USDA，方正中期期货研究院 到岸升贴水走强 尽管一季度南美大豆丰产预期逐步兑现，但南美大豆升贴水走势却逐步走强。出现这种情况的主要原因有三：一是中美、美欧贸易摩擦升级，全球大豆主要进口国转向从南美进口大豆，这就使得南美顺势挺价；二是巴西大豆压榨利润较好，通过其国内榨利于出口利润对比之下，巴西近期也难以降价销售其大豆，据巴西马托格罗索州农业经济厅(IMEA)公布数据显示3月中下旬马托格罗索州大豆压榨利润为613.00雷亚尔/吨，同比去年同期增93.27%；三是受巴西物流运力紧张的影响，能够运出的大豆报价均较为坚挺。 4月以后阿根廷大豆也将逐步上市，南美大豆供应压力依旧不小，届时南美大豆升贴水报价有走弱的可能，但升贴水大幅走弱的概率并不大。资料来源：同花顺ifind，方正中期期货研究院 全球油籽产量逐年增加 全球主要油籽产量整体表现为增加，主要是大豆产量增幅明显。 1月上旬美国财政部及国税局发布对45Z抵免的初步指导，暂排除进口UCO在生柴中可获得的税收抵免路径，利多植物油替代需求增长，该指南在4月10日前处于意见征求期，最终方案待特朗普政府通过，市场对特朗普能否通过仍持怀疑态度。近期美国政府与大型石油企业就提高生物质柴油配额达成共识，具体关键问题仍在讨论中。整体而言，豆油在生柴中的消费情况仍不明朗。 全球大豆供需平衡情况 受到南美北美大豆均预期大幅增产的影响下，尽管需求也在增加，但供应增量大于消费增量，全球大豆库存消费比回升。资料来源：USDA，方正中期期货研究院 3月USDA供需报告影响偏中性。报告对于全球各国大豆产量并未作出调整，主要是上调了中国及阿根廷大豆消费量。 资料来源：USDA，方正中期期货研究院 美豆价格研判-美豆价格预计筑底震荡 CONTENT目录 大商所豆粕行情回顾 大商所豆粕期货成交持仓增加 大商所豆油行情回顾 大商所豆油期货成交持仓情况 大豆压榨利润收敛 从一般的贸易生产模式来看，价格决定榨利，榨利影响买船，买船决定到港，到港影响供应，供需决定价格。由于四季度榨利偏差，因而一季度大豆进口买船到港量预计偏低。由于豆类商品供应递减，豆粕和豆油价格走势较强，油厂榨利拉高。尽管近期油粕价格走弱使得油厂榨利有所收敛，但并不影响二季度大豆的大量到港，豆粕和豆油价格预计仍有下跌空间。资料来源：同花顺ifind，方正中期期货研究院 我国大豆进口情况 据海关数据显示，2025年1-2月，我国累计进口大豆1360.6万吨，同比增长4.4%。进口增长的原因在于我国担心中美贸易关系紧张，提前订购美国大豆。2024年全年我国进口大豆总量1.05亿吨，较2023年的9861万吨增加643万吨，增幅6.5%。其中进口美国大豆2213万吨，同比降低5.7%;进口巴西大豆7465万吨，同比增长6.7%;进口阿根廷大豆410万吨，较上一年的195万吨翻翻。资料来源：海关总署，方正中期期货研究院 二季度大豆到港量预计增加 由于四季度我国大豆榨利不佳，导致2025年一季度我国大豆买船较少。根据排船与发船粗略统计，2025年一季度我国大豆到港量预计不足1800万吨，远低于往年均值的2000万吨左右。二季度大豆到港量预计增加。资料来源：海关总署，方正中期期货研究院 我国沿海大豆库存下降 一季度，我国沿海港口大豆库存连续下降，主要原因在于一季度大豆进口到港量偏低。据Mysteel农产品调研显示，截至2025年03月21日，全国港口大豆库存260.55万吨，环比上周减少69.58万吨；同比去年减少144.12万吨。4月份以后大豆到港量预计增加，届时大豆库存有望季节性回升。 资料来源：同花顺ifind，，方正中期期货研究院 我国主流油厂豆粕库存 尽管我国沿海港口大豆库存连续下降，但豆粕库存在3月份却有所累库，主要原因在于下游市场预期4月大豆大量到港，因而采购积极性较差，造成油厂豆粕累库。据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示，截至2025年03月21日，豆粕库存74.92万吨，较上周增加6.62万吨，增幅9.69%，同比去年增加32.70万吨，增幅77.45%。 资料来源：同花顺ifind，方正中期期货研究院 豆粕价格与库存逻辑 一般而言，豆粕价格与库存呈现负相关关系。我们认为，库存和价格是