原油：多空博弈 油价预计呈现区间波动走势

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年3月30日 2025年一季度油价呈现冲高回落走势 IMF小幅上调了2025年全球经济增长预期 •今年以来全球经济表现出一定的韧性，欧美制造业PMI逐步走高，中国制造业PMI徘徊在50上下。特朗普上台后，逐步兑现其贸易保护政策，对中国、加拿大、墨西哥等国实施了新的关税措施，但近期关税政策出现摇摆，对经济层面的影响仍待验证。 •根据IMF今年1月份的预测，2025年全球经济增速为3.3%，较去年10月份预测上调了0.1%，其中美国及中国经济增速较上次预测上调至2.7%和4.6%，但同比有一定下降，预计欧元区经济增速将小幅回升至1%，较上次预测有所下调。 美国降息预期有所升温 •2025年1月美联储将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变，1月美联储会议释放的信号偏鹰派，对于降息的态度从快速降息转向不急于降息，短期内倾向于按兵不动，但未排除年内降息可能性，由于美国2月消费信心指数大幅走低，市场加大了对美联储年内降息的押注，从CME观察数据来看，年内可能有3次降息，首次降息可能在6月份。目前欧央行降息预期不太明朗，后续若经济数据持续好转，可能进一步推迟降息，若经济增长乏力等情况持续或加剧，可能促使欧央行重新考虑降息等宽松政策。中国维持实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长提供一定支持。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 部分产油国补偿性减产或抵消OPEC+增产 •2025年一季度OPEC+原油出口较去年底有一定回落，主要受到沙特等国出口出现下降影响。 •2024年6月初，OPEC+会议释放了增产信号，但此后3次推迟增产，12月会议明确将2022年10月宣布的200万桶/日全员减产措施延长至2026年底，2023年4月宣布的166万桶/日“补偿性减产”措施延长至2026年底，2023年11月宣布的220万桶“自愿减产”措施延长3个月至2025年3月，将在2025年4月起的18个月内逐步增产，并于2026年9月完全恢复产能。阿联酋将从2025年4月开始逐步增产约30万桶/日，到2026年9月将产量提升至351.9万桶/日。 •3月初消息，OPEC+将按计划4月增产，但可能会根据市场条件暂停或逆转增产决定。包括俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦在内的七个国家发布了补偿性减产计划，月度削减18.9-43.5万桶/日产量，将持续到2026年6月，这可能部分抵消OPEC+自4月起的增产，根据增产计划，OPEC+将从2025年4月起每月将增产13.8万桶/日，并计划在2026年9月前逐步恢复220万桶/日的产能。OPEC原油产量 俄乌战争走向和谈俄油制裁有望缓和 •美国财政部1月10日发布了对俄罗斯石油业全面的新制裁，制裁的主要目标帮助俄罗斯进行石油运输的“影子船队”。根据标普的数据，新制裁的油轮在2024年运输了约180万桶/日石油，包括160万桶/日原油和20万桶/日的石油产品，其中有150万桶/日流向中国和印度市场，而在石油产品中，约有16万桶/日超低硫柴油和高硫燃料油，其中30%的产品运往中国。 •2022年俄乌冲突以来，欧美针对俄罗斯石油发起多轮制裁，但在“影子船队”的支持下，俄罗斯石油出口总量并未明显下降，仅出口流向发生较大变化，包括减少对欧洲石油出口以及增加对亚洲石油出口，2025年年初俄罗斯原油出口依然维持在450万桶/日左右。 •美国总统特朗普上台后，积极推进俄乌战争和平谈判，长达3年的俄乌战争正在走向结束，近期俄乌双方表态暂停互袭能源基础设施。俄乌战争结束将从情绪面及原油供给层面形成冲击，一方面地缘政治紧张情绪将大幅缓解，给油价带来短线打击，另外一方面欧美对俄罗斯的制裁可能趋于缓和，俄罗斯石油出口阻力将减小，同时俄罗斯石油贸易流向面临再度重塑，对欧美市场的石油供给有望逐步恢复，而对亚洲的供给可能因此而趋于减少。 美国对伊朗制裁持续收紧 •美国总统特朗普上台后表态将对伊朗进行“极限施压”，目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的10%以下。目前伊朗原油产量大约在330万桶/日，其中出口量约为150-160万桶/日，美国致力于让伊朗回到每天出口10万桶的水平，以此削减伊朗从原油获得的收入并阻止伊朗发展核武器。•今年以来，美国持续加大对伊朗的制裁，2月底美国对30多名/艘参与销售和运输伊朗石油相关产品的人员和船只实施了制裁，这些产品是伊朗“影子船队”的一部分，而3月中旬，美国又对亚洲一家独立炼油厂以及向这些炼油厂供应原油的船只实施制裁。•在特朗普上个任期，美国对伊朗实施了严厉的制裁以削弱伊朗经济，包括购买伊朗石油、为伊朗石油出口提供金融服务等，这令伊朗原油产出骤降，自2018年年中以后持续回落，从380万桶/日降至不足200万桶/日，出口量从280万桶/日降至不足20万桶/日，而在拜登任期内，虽然部分制裁措施得以延续，但整体有所放松，伊朗原油供给也在逐步恢复，2024年9月，伊朗原油出口量跃升至180万桶/，创近6年来新高。伊朗原油产量 美国对委内瑞拉实施关税制裁 •委内瑞拉2019年1月起中断与美国外交关系，美国则不断扩大对委经济制裁，包括禁止进口委内瑞拉原油、冻结委石油公司在美境内资产。2022年11月26日，美国政府宣布向雪佛龙石油公司发放许可证，允许企业有限恢复在委内瑞拉的原油开采业务，并将该国的原油运往美国。 •2025年2月26日，美国总统特朗普宣布撤销前总统拜登于2022年11月26日给予委内瑞拉的石油制裁豁免政策，特朗普的这一决定意味着美国重新收紧了对委内瑞拉石油行业的制裁。而3月底，美国方面宣布将对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税，这将限制委内瑞拉原油出口。•委内瑞拉是全球石油储量最丰富的国家，但由于国内局势动荡等因素影响，其国内原油产量一直较低，2000年后峰值产量 在300万桶/日左右，2020年一度降至30多万桶/日，委内瑞拉原油基本以重质油为主，今年以来委内瑞拉原油产量增至90万桶/日左右，出口量维持在70万桶/日上下。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国原油产出持稳 •今年年初以来，美国原油产出整体持稳，基本维持在1350万桶/日上下。目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，美国第十一区130多家石油和天然气公司的能源活动自2022年以来持续下降，各能源公司也不看好未来的发展前景。机构预计2025年美国原油产量增幅在30万桶/日左右，二叠纪仍是产量增长的主力。 •在特朗普上个任期，美国原油产量突破1300万桶/日达到历史新高，同时页岩油投资活动保持活跃。特朗普在能源政策方面倾向于支持传统油气行业发展，但由于当前能源公司对未来的悲观预期下，页岩油上游投资活动预计仍将维持低景气度，而钻机数的下降、油井衰减率的提高以及库存井消耗的减少与单井产量的提升形成对冲，仅能令美国原油产量保持小幅增量，因此即便未来政策利好美国油气行业，但对美国原油产出的整体影响也相对有限。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 机构下调全球石油需求增长预期 •2025年初，全球经济整体表现出一定的韧性，对石油消费增长提供一定支持。EIA、IEA、OPEC预计2025年全球石油消费增幅预计分别将达到127、103、150万桶/日，EIA及IEA均小幅下调了石油消费增长预期，但需求增幅高于2024年，OPEC维持此前预期不变。2025年非OECD国家仍将供需大部分需求增量，包括中国、印度等国，航空煤油仍将是需求增长较快的石油产品。 美国炼厂开工缓慢回升 •一季度美国油品需求仍处在相对淡季，成品油需求表现偏弱，汽柴油裂解价差偏低。截止3月21日当周，美国油品总需求为1924万桶/日，其中汽油需求为864万桶/日，馏分油需求为364万桶/日。而年初美国炼厂开工负荷在连续走低后开始回升，原油加工需求有望自年内低位同步增长，而由于前期炼厂开工较低，美国原油库存在年初整体攀升，但由于供给下降，美国汽油及馏分油库存呈现去化状态。从季节性角度来看，随着终端需求的回暖，美国炼厂开工负荷将逐步回升，而原油端仍将处于累库周期，成品油端将延续去库态势。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 主营检修开工下滑地炼开工低位有所回升 •今年1-2月份国内原油进口量同比有所回落，主要因地缘及季节性因素影响，国内炼厂维持低开工，尤其是因原料问题影响，山东地炼开工负荷连续走跌，整体低于历史同期水平，3月开工低位小幅回升。年初国内主营开工负荷整体持稳，节后主营开工逐步恢复，但进入3月份，主营炼厂检修增加，开工率有所下滑。•从终端成品油市场来看，二季度清明、五一假期较为集中，一定程度上助推汽油需求；但二季南方雨季陆续到来，柴油等 需求或将受到拖累。 机构上调原油市场过剩预期 •在OPEC+未来将逐步退出减产的背景下，2025年全球原油供给预计将显著回升，同时在经济环境难有较强预期下，石油消费增量预计相对有限，原油供给增量预期超过需求增量，但美国加大制裁的背景下，伊朗、委内瑞拉原油供给存在下降风险，可能减缓原油过剩预期。 •EIA预计2025年原油市场在下半年将出现供给过剩，尤其是四季度过剩量预计达到64万桶，而IEA的预测与EIA有一定分析，IEA预计2025年二季度和四季度将出现明显过剩，尤其是四季度过剩量将达到110万桶/日，全年过剩量将达到60万桶/日，较上月预期有所上调。 原油期权策略 •国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。今年年初以来，原油期权成交量及持仓量整体持稳，从持仓分布上看，认购期权成交及持仓相对集中在虚值期权上，认沽期权成交集中在实值期权上，说明市场有一定看涨的投机情绪。从原油期货历史波动率来看，近期原油波动了水平较前期有所回落。•期权策略：多空博弈下原油预计呈现区间波动走势。期权操作上，建议把握支撑位及压力位，以卖权为主。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 季节性分析 •由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近14年的统计结果来看，油价在2、4、7、12月份上涨概率较大，1、5、9、10月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、12月份上涨概率较大，5、10月份下跌概率较大。8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，对油价有一定支撑，年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。而由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近几年全球地缘政治格局变化较大，对原油市场造成较大冲击，其季节性特点进一步弱化。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油技术分析 •从长周期来看，原油期货价格处于下降三角形形态末端，运行重心不断下降，波动区间不断收窄，后期存在向下突破可能性。从短周期来看，在近期上涨后，MACD红柱开始收缩，且上面方临40日均线阻力，短线涨势出现衰竭之势，承压回落概率大。 宏观面：全球经济经济表现出一定的韧性，欧美制造业指标持续回暖，货币政策整体趋向宽松，但短时间内欧美降息步伐显著放缓，中国维持适度宽松的货币政策，然而美国关税措施将令全球贸易环境恶化，并且拖累经济。 原油供需面：特朗普上台后，原油供给侧扰动明显加大，OPEC+二季度预计将按计划增产，但部分产油国补偿性减产将抵消OPEC+增产，俄乌战争走向和谈意味着俄罗斯制裁预期放松，俄油供给限制有望放宽，但美国对伊朗及委内瑞拉制裁加码将增加原油供给端的不确定性。当前全球经济趋稳，对石油消费形成一定支撑，但难以提供高增量，中、美终端石油消费季节性回升，美国炼厂开工