“对等关税”临近，市场波动加剧

华泰期货研究院2025年03月28日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率持续下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率依旧高于Put端，波动率较上周下降。 ◆美元兑人民币期权波动率略微下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子回升。 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR持续逆差 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价60bp，美-欧降息节奏均转缓 ； ◆利差走平；TGA账户持续回落，2月12日8179亿——3月19日4157亿；美联储逆回购余额1933亿美元。 议息会议——关注6月会议 ◆1、国债的月度缩减规模上限从250亿美元下调至50亿美元，MBS的缩减规模上限不变；2、支持更少降息（一次或不降息）的官员人数有所增加；3、鲍威尔：通胀压力是暂时的，称关税和政府削减支出的影响目前还很难评估，美联储在数据出炉之前不会急于采取行动； ◆以准备金/银行资产衡量的资金充足度接近临界点，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线。目前为14.2%。 【宏观】美国经济：下行风险上升 ◆就业：好坏参半。美国2月非农不及预期，失业率上升；通胀：回升； ◆经济：维持韧性。零售销售、财政支出回落，2月服务业再度明显回落； 【数据】美国3月景气度初值 ◆美国3月制造业PMI49.8（52.7），服务业54.3（51），综合53.5（51.6）；服务业抵消了制造业的下行。企业对未来预期降至2022年10月，来自对需求和新政的担忧；就业增长下滑，投入价格快速抬升，且成本上升不能向销售价格传递，产出再次下降，去库周期重启。 ◆欧洲3月制造业PMI48.7（47.6），服务业50.4（50.6），综合50.4（50.2） 【宏观】美国零售承压 【核心图表】关税靴子在即-4月2日 ◆据路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4月2日对非美落地对等关税； ◆若税率对等：从与美国关税税率对比的角度分析，2024年美国前15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率（2022年）大都高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、中国台湾地区等地的关税税率偏高。用WTO公布的美国及其15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率作为比较基准。2022年印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、加拿大、英国、中国大陆、欧盟的最惠国贸易加权关税税率均高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南的加权平均关税税率超过5%，明显高于美国的2.2%。同时，中国台湾地区和日本的最惠国简单平均关税税率高于美国，其中中国台湾地区为6.5%，高于美国的3.3%。 ◆若进出口额对等：从对美绝对和相对贸易顺差额的角度分析。2024年对美绝对顺差额排名中，中国大陆、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾这些国家/地区位居前五，合计占约四分之三。 【事件】特朗普再加码关税 ◆2月27日，3月4日起将向中国再征额外10%关税。2月21日，美国贸易代表办公室就针对中国主导海运、物流和造船行业的301调查中可能采取的贸易行动征求书面意见。美国财政部长贝森特近日表示，墨西哥已提出对中国实施与华盛顿相匹配的关税，并敦促加拿大采取类似行动，以避免未来可能面临的出口关税。 ◆复盘上轮特朗普加征关税；1、人民币、A股承压，人民币三轮加征最大贬幅约8%；2、商品中，受最直接影响的铁矿石和有色，最大跌幅在19.5%和14.4%%，Wind商品整体最大跌幅在7.7%，在两轮加征后，国内的稳增长政策出台刺激下，前期领跌品种再度企稳回升。特朗普加征关税复盘 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆经济结构分化：1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄；进口、出口增速走低，信贷结构未见明显改善。 【宏观】经济分化 ◆金融数据：政府和非政府对比明显；消费：文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多——以旧换新扩围，家电、汽车消费增速回落最多——上一轮以旧换新补贴拉动效果减退；投资：销售、施工跌幅收窄、开工跌幅扩大。 【结售汇】2月结售汇逆差收窄 ◆结售汇逆差收窄，跨境资金流动趋稳：2月，银行结售汇逆差显著收窄至-104.09亿美元，反映跨境资金流动压力有所缓解。 ◆结汇意愿减弱，企业购汇需求下降更为显著：2月，人民币汇率压力边际缓解，结汇意愿减弱，剔除远期履约额后的收汇结汇率环比下降4个百分点至47.83%。同时，付汇购汇率显著下降，企业在应对经济和政策不确定性时减少购汇敞口。 【结售汇】涉外收付款 ◆银行涉外收付款逆差收窄：2月，银行代客涉外收付款差额转为顺差290.39亿美元，推动经常项目顺差增加，货物贸易顺差收窄，资本与金融项目逆差大幅收窄。 【总体观点】窄幅波动，注意关税政策风险 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国消费者信心大幅下滑至2021年以来的最低点，表明市场对未来经济增长的担忧。与此同时，中国经济在政策刺激下逐步企稳，2025年1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，超过去年12月的3.7%。尽管中国经济面临外需疲软和房地产疲弱的压力，国内经济活动指标如工业生产和固定资产投资表现较为稳健；2)中美利差(chā)中性：美联储重申到2025年底前可能降息两次，这一预期正在逐渐增强，利差优势或逐步减弱；3)贸易政策不确定性中性：美国对等关税政策引发各国反制措施，短期内可能支撑美元走强，但中期效果仍具不确定性。 ◆展望：短期内对等关税政策可能推动美元走强，但逆周期因子的启动将抑制人民币波动性，中期来看美联储的降息预期将对美元构成下行压力。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年03月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。