恒瑞医药业绩点评补充大家讨论的较多的问题在第一版点评基础上

在第一版点评基础上稍微补充一下大家讨论比较多的问题。 1.整体年报还是非常有诚意的，尤其是在年报中列出了未来3年将要获批的产品/新适应症。 预计2025年有HER2 ADC、止吐药HR20013、干眼病SHR8058、糖尿病复方HRX0701&HR20031等新产品获批，后续增长动力十足。 【恒瑞医药】业绩点评补充：大家讨论的较多的问题 在第一版点评基础上稍微补充一下大家讨论比较多的问题。 1.整体年报还是非常有诚意的，尤其是在年报中列出了未来3年将要获批的产品/新适应症。 预计2025年有HER2 ADC、止吐药HR20013、干眼病SHR8058、糖尿病复方HRX0701&HR20031等新产品获批，后续增长动力十足。 2.关于里程碑确认和内生增长的问题大家讨论的比较多。 24全年公司授权收入27亿（确认了merck的1.6亿欧元首付款和GLP-1系列的1亿美金）。 其中前三季度确认的是14.5亿（根据港股招股书），Q4确认了12.5亿。 Q4确认的里程碑比大家预期的1亿美金要更多，这里面推测有两种可能性，一种是有其他前期授权出去的产品的里程碑，另一个是Hercules那个合作有19.9%的股权作为交易对价，可能这股权价值也一并确认了。 根据这个金额，我们倾向于Hercules的股权对价进行了确认。 这个明天电话会上应该会给一并解释。 扣除里程碑后，整体收入253亿元，增速12.1%，其中产品收入250亿（+11.76%），其他收入还有一些原料药之类的。 内生利润如果按照里程碑15%所得税扣除之后记利润，内生利润应该是持平，但是不知19.9%的股权那部分是否也是这么记，也需要明天电话会上确认。 3.整体业绩聊下来大家觉得还是比较符合预期的。 2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），增速30.6%。 仿制药集采影响攻略有下滑。 利润端在整体有里程碑较多确认的情况下，公司研发投入增加了非常多。 整体研发费用25年相较24年增加了16.29亿。 Q4单季度研发费用相较23Q4增加了8.1亿。 若研发相对合理的情况下利润增速应该是不错的。 4.25年如何预期：我们预计内生收入增速在双位数，其中创新药25%增长，仿制药略微下滑，制剂出口方面2024年美国上市3款首仿药他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、白蛋白紫杉醇有望贡献增量收入1亿美金以上。 里程碑25年目前看有DLL3的7500万美金和默沙东Lpa的2亿美金，预计增厚收入20亿左右。 因此整体表观收入在310亿，内生收入290亿。 利润端预计内生利润会比收入增速快，考虑到24年多投了很多研发，以及25年海外制剂出口的拉动，我们预计内生利润52亿，里程碑增厚18+亿，整体表观利润70亿+。 5.当下如何看待恒瑞：在整体创新药估值水位提升的当下，恒瑞今年是相对跑输的，有集采情绪的影响，有港股发行的压制，也有对恒瑞国际化的悲观。 但是站在当下，集采优化、港股发行也快了，国际化方面已经有默沙东的deal证明了恒瑞研发产品的实力，考虑到恒瑞年报无数的靶点和管线，很多都排在前三名，叠加强大的销售能力，整体恒瑞应该走上估值修复的道路。