投资策略专题：从景气预期看恒生科技和美股科技巨头

3月两会日历效应明显，未来继续坚定“科技+消费”主线 我们在3.1报告中提出“市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应或将使得市场在近期有一个非常短期的盘整”，但同时我们也明确提出：本轮行情的核心驱动力没有变化，需要坚定牛市第二阶段的判断。近期中美股市的调整，投资者又对科技品种，尤其恒生科技的持续性产生了疑问。我们本次重点讨论恒生科技和美股巨头：通过引入“景气预期”行业比较框架视角，给投资者提供一个新的角度，去理解港股和美股科技股当前胜率上的不同。 “景气预期”行业比较：同时考虑当前和去年同期分析师预期的边际变化 “景气预期行业比较框架”与市场上其他基于分析师预期的行业比较框架相比的最大区别是，它不仅考虑了近期分析师预期的边际变化，还考虑了去年同期分析师预期的边际变化，因此对于行业预期在顶部、底部拐点时的边际变化都更加敏感。 景气预期指标对于股价的指引：（1）景气预期更容易成为“行情结束的领先指标”和“行情大底的确认指标”：即分析师的预期一旦不再持续上调，出现拐点后，接下来行情就容易出现结束；而“股价出现反转+景气预期也出现反转”出现时，我们就可以更大概率的确定行业的周期性大底出现。（2）“景气预期”指标带有一定的“动量”，可以指引行业是否在持续的产业趋势当中，帮助投资者判断未来的股价走势。 “景气预期”对恒生科技和美股七巨头的胜率指引 （1）恒生科技：景气预期指引下，恒生科技的胜率仍在震荡改善途中，并未给出负面指引信号。美股七巨头：景气预期指引下，美股七巨头的胜率或已出现弱化拐点，负面信号已经提前出现。 （2）从胜率上来看，当前恒生科技显著优于美股七巨头。从资产相关性上来看，投资者担忧美股七巨头未来若是继续下行，会对恒生科技的股价有负面影响，这一点确实客观存在；但在中国要素温和改善、海外要素阶段性冲击下，我们要“以我为主”，且中国股票资产在最近一年与美股、美债的相关性已经有所下降。同时“景气预期”指引下，当前恒生科技的胜率显著优于美股七巨头。 两会日历效应“小冲击”即将过去，长期持续关注“科技+消费”全年主线市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应使得市场在近期出现了一个非常短期的盘整。但本轮行情的核心驱动力没有变化，需要坚定牛市第二阶段的判断。 “4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、3月两会日历效应明显，未来继续坚定“科技+消费”主线 我们在3.1《历史上两会前后的日历效应、科技成长的持续性》中提出“市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应或将使得市场在近期有一个非常短期的盘整”，但同时我们也在报告中明确提出：本轮行情的核心驱动力没有变化，需要坚定牛市第二阶段的判断。 结构上，我们在2024年11月年度策略展望当中强调2025年牛市的主线是“科技+消费”。在2025.2.12发布的春季策略展望《从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”》中进一步明确：市场主导要素从政策博弈切换到基本面的过程当中，要关注预期差：科技对全要素生产力的提振（AI+是数字化抓手、机器人是物理化抓手）、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期。 我们在3.14《再论消费的预期差》当中从2个视角阐述了消费的预期差，得到了市场的广泛讨论；而经过近期中美股市的调整，投资者又对科技，尤其是更具备“中国科技核心资产”特征的恒生科技的持续性产生了疑问。我们本次重点讨论恒生科技和美股巨头：通过“景气预期”行业比较框架视角，给投资者提供一个新的角度，去理解港股和美股科技股当前胜率上的不同。 2、“景气预期”行业比较：不仅考虑近期分析师预期的边际 变化，还考虑了去年同期分析师预期的边际变化 “景气预期”框架的理论基石——基于分析师预期边际变化的景气预期指标的构建。“景气预期行业比较框架”与市场上其他基于分析师预期的行业比较框架相比的最大区别是，它不仅考虑了近期分析师预期的边际变化，还考虑了去年同期分析师预期的边际变化，因此对于行业预期在顶部、底部拐点时的边际变化都更加敏感。 1.维度分析：景气预期框架涉及到两大维度，即收入景气预期和盈利景气预期。 2.计算逻辑：收入（盈利）景气预期的核心逻辑是基于“景气预期同比增速”的计算。这通过比较当前全行业下一年的收入（盈利）预测与上一年同期同口径公司下全行业下一年的收入（盈利）预测来实现。具体计算方法为：收入（盈利）景气预期=当前全行业下一年（T+1）的收入（盈利）预测/上一年同期同口径公司下全行业下一年（T）的收入（盈利）预测-1； 3.高频动态跟踪：考虑到分析师对个股预期的更新最高频率可以达到日度，框架理论上支持日度高频动态变化跟踪。然而，为了提高实用性，我们建议使用月度数据来跟踪行业的景气预期变化。 “景气预期”的趋势可以理解为“卖方分析师对于该行业产业周期趋势的理解”，“景气预期”还具备产业周期的动量，进一步帮助我们判断行业的股价走势。产业趋势往往是中周期的趋势，我们看到“景气预期”指标的往往具有一定的周期性（约3-5年一个周期）。由于具有周期性，“景气预期”指标带有一定的“动量”，即一个行业前期产业趋势持续上行，往往在未来一个月产业趋势大概率会延续前期的方向继续向上，小概率突发反转向下；反之亦然。而这也解释了为何景气预期可以充分解释股价走势：即“人们理解的产业趋势”决定了股价走势。 景气预期指标对于股价的指引主要体现在2个方面： （1）整体上来看，景气预期指标与股价是同步指标；但值得注意的一点是，由于“景气预期”指标带有一定的“动量”，可以指引行业是否在持续的产业趋势当中，进一步帮助投资者判断未来的股价走势。 （2）景气预期更容易成为“行情结束的领先指标”和“行情大底的确认指标”： 行情结束的领先指标：对于部分行业（如图1的汽车行业）来说，景气预期的顶部拐点常常早于股价触顶的拐点。这体现了分析师的预期一旦不再持续上调，出现拐点后，接下来行情就容易出现结束。 行情大底的确认指标：对于部分行业（如图1的汽车行业和图2的电子行业）来说，盈利预测增速的底部拐点往往略微滞后或同步于相对股价的底部拐点。造成这个结果的原因可能是分析师往往需要股价先出现拐点，才会更大胆的上调预期。 因此“股价出现反转”+“景气预期也出现反转”的组合同时出现后，我们就可以更大概率的确定行业的周期性大底出现。 图1：汽车行业的盈利预测增速的顶部拐点常常早于股价触顶的拐点，具备领先性 图2：电子行业的盈利预测增速的底部拐点往往略微滞后或同步于相对股价的底部拐点 3、“景气预期”对恒生科技和美股七巨头的胜率指引 （1）恒生科技：景气预期指引下，恒生科技的胜率仍在震荡改善途中，并未给出负面指引信号。我们看到，恒生科技的收入景气预期在上行途中，盈利景气预期在震荡中有所抬升。 （2）美股七巨头（苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、脸书和特斯拉）：景气预期指引下，美股七巨头的胜率或已出现弱化拐点，负面信号已经提前出现。我们看到，美股七巨头的收入景气预期和盈利景气预期均已经提前于2024年二季度出现弱化拐点，但得益于过去2年美国持续积极的财政扩张叠加AI领域的垄断优势美股七巨头继续上涨，股价和景气预期出现了背离；但近期的股价走势重新拟合。 （3）从胜率上来看，当前恒生科技显著优于美股七巨头。从资产相关性上来看，投资者担忧美股七巨头未来若是继续下行，会对恒生科技的股价有负面影响，这一点确实客观存在；但在中国要素温和改善、海外要素阶段性冲击下，我们要“以我为主”，且中国股票资产在最近一年与美股、美债的相关性已经有所下降。同时“景气预期”指引下，当前恒生科技的胜率显著优于美股七巨头。 图3：恒生科技的收入景气预期在上行途中 图4：恒生科技的盈利景气预期震荡中有所抬升 图5：美股七巨头的收入景气预期已经出现弱化拐点 图6：美股七巨头的盈利景气预期已经出现弱化拐点 4、NVIDIA的“景气预期”指引 “景气预期”框架不仅可以指引行业，还可以对分析师覆盖较多的个股进行“景气预期”的分析。 对于本轮AI行情的全球领头羊NVIDIA（英伟达）来说，景气预期也已经出现弱化。NVIDIA的收入景气预期和盈利景气预期均已经提前于2024年二季度出现弱化拐点，但得益于过去1年公司在AI领域持续创新和算力垄断优势，NVIDIA持续上涨，股价和景气预期出现了背离。但近期在中国Deepseek等创新对AI巨头的垄断优势形成威胁后，NVIDIA的股价也出现显著的波动。 图7：历史上盈利景气预期对NVIDIA股价指引显著 图8：NVIDIA的盈利景气预期也已经出现弱化 图9：历史上收入景气预期对NVIDIA股价指引显著 图10：NVIDIA的收入景气预期也已经出现弱化 5、两会日历效应的“小冲击”即将过去，长期仍需持续关注 “科技+消费”的全年主线 两会日历效应带来小冲击即将过去（详见报告《历史上两会前后的日历效应、科技成长的持续性》-20250228），同时本轮行情的核心驱动力没有变化：政策思路的转变下“坚定政策信心，降低斜率预期”+科技成长自上而下的政策和自下而上的产业催化双重推动+全球波动下“以我为主”，因此需要坚定2025年“牛市第二阶段”的判断。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断： “4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 6、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。