深度研究报告：全球光伏玻璃龙头，业绩底部景气拐点初显

信义光能是全球最大的光伏玻璃制造企业之一。公司主营业务包括光伏玻璃生产制造以及光伏电站开发运营，其中光伏玻璃是公司的核心的业务。2024年公司光伏玻璃、光伏发电业务营收占比分别为85.9%/13.8%。 光伏玻璃环节供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显。 （1）光伏玻璃是组件非硅成本中占比最大的环节之一。单瓦价值量约0.1元/W，约占组件整体/非硅成本16.4%/29.0%。 （2）短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧。2024年5月至25年2月，光伏玻璃价格持续下行。盈利压力下，行业进行了密集冷修，据卓创资讯，2024年初至2025年3月，光伏玻璃产能冷修停产规模约3.2万吨/日。2024年10月，水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）删除风险预警机制表述，政策端产能指标或将趋紧，远期产能布局有望趋于合理。 （3）供需相比其他环节更优，3月新单价格调涨带动盈利修复。据Infolink数据，截至2024年底硅料、硅片、电池、组件、光伏胶膜等环节名义产能已超过1000GW；按2024年底光伏玻璃在产产能9.2万t/d测算，年化供应量约630GW，相比于其他环节更优。随着年后需求启动，叠加抢装需求，3月2.0mm光伏玻璃新单价格上调1.5-2.0元/平，基于此价格测算，头部企业预计将由亏损修复至盈利。 公司产能规模行业领先，成本构筑盈利优势。截止2024年底，公司光伏玻璃在产产能达23200t/d（名义产能32200t/d），规模位居行业第一。公司光伏玻璃业务毛利率多年来持续领先于二三线企业平均水平约10-15pct。我们认为，资源布局、窑炉规模以及技术积累构筑成本优势是公司的核心竞争力。 我们认为公司光伏玻璃业务的成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的原燃料成本和成品率差异。（1）资源布局：公司的光伏玻璃业务和控股股东信义玻璃的浮法玻璃业务相互协同，成本控制能力优异。同时公司与燃气供应商开展长期合作，直供气助力降低成本。（2）窑炉规模：公司单台窑炉平均规模领先，持续推进窑炉大型化。截止2024年末，公司在产产能中单台窑炉平均规模约1009t/d，千吨级窑炉占比约91%，处于行业领先水平。（3）技术优势：光伏玻璃生产中工艺控制点较多，头部企业经过长时间的工艺摸索积累的Know-How，公司综合成品率领先于行业平均水平。 投资建议：公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善，盈利能力有望迎来修复，电站业务经营稳健且盈利能力优秀；当前估值水平处于近年来低位，投资性价比凸显。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元，当前市值对应PE分别为15/9/7倍。参考可比公司估值，给与2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，对应目标价3.66港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 市场担心光伏玻璃行业可能存在供给过剩的问题，玻璃企业盈利承压。考虑盈利现状以及政策端调控，我们认为光伏玻璃环节产能大幅过剩的风险较小。短期来看，受到行业利润影响，光伏玻璃企业点火节奏放缓；长期来看，在政策端调控下，产能扩张有望边际收紧。 （1）行业方面，对当前行业供需现状进行详细分析，复盘了近几年政策端调控对光伏玻璃行业供需的影响。 （2）公司方面，从资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面分析公司毛利率连续多年领先二三线的原因。 投资逻辑 供需边际改善，右侧拐点初显。在政策窗口期的影响下，部分项目抢装，叠加旺季需求共振，下游组件3月排产环比明显改善，带动光伏玻璃库存进一步去化。25年3月2.0mm光伏玻璃新单价格上调1.5-2.0元/平，基于此价格测算，头部企业预计将由亏损修复至盈利。 公司规模及成本优势突出。截止2024年底，公司光伏玻璃在产产能达23200t/d（名义产能32200t/d），规模位居行业第一。公司光伏玻璃业务毛利率多年来持续领先于二三线企业平均水平约10-15pct。我们认为公司光伏玻璃业务的成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的原燃料成本和成品率差异。 当前估值处于低位，投资性价比凸显。截止3月27日收盘，公司PB-MRQ为0.93倍，处于近5年以来的底部位置，或已充分反映市场对产品价格波动及盈利承压的担忧。随着行业供需逐步改善，有望带动公司盈利及估值的修复。 关键假设、估值与盈利预测 假设2025年公司复产以及新点火产能4000t/d，2026年马来基地产能点火；新产线点火后爬坡期2-3月；公司产品结构中2.0mm玻璃占比约80%；综合成品率86%左右。 公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善，盈利能力有望迎来修复，电站业务经营稳健且盈利能力优秀；当前估值水平处于近年来低位 ， 投资性价比凸显 。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元，当前市值对应PE分别为15/9/7倍。 本报告采用分部估值法，分别选取光伏玻璃和光伏电站为主业的公司作为可比公司。参考可比公司估值，给与2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，对应目标价3.66港元，给予“推荐”评级。 一、光伏玻璃全球龙头，产能规模行业领先 （一）深耕光伏玻璃领域多年，行业地位领先 信义光能是全球最大的光伏玻璃制造企业之一，同时布局光伏电站领域。 （1）光伏玻璃：公司于2013年12月12日自信义玻璃分拆，并于香港联交所上市（股票代码00968.HK）；目前公司共拥有六大光伏玻璃生产基地，分别位于中国安徽省芜湖市、广西省北海市、江苏省张家港市、天津市和马来西亚马六甲市等。截止2024年底，公司光伏玻璃在产产能达23200t/d（名义产能32200t/d），是全球最大的光伏玻璃制造企业之一。 （2）光伏电站：公司于2012年正式布局光伏电站业务，聚焦光伏电站的开发与运营。 2019年成功分拆信义能源，并于香港联交所上市（信义能源，03868.HK）。截至2024年底，4555MW电站项目通过信义能源持有，1589MW电站项目通过公司其他全资子公司持有，100MW电站项目通过公司50%权益占比的公司持有。 图表1公司自2009年布局光伏玻璃产能 公司主营业务包括光伏玻璃生产制造以及光伏电站开发运营，其中光伏玻璃是公司的核心的业务。光伏玻璃是组件最外层的封装材料，起到透光与保护的作用，与普通玻璃相比，光伏玻璃含铁量低，透光率高，同时具有较好的耐腐蚀性、抗冲击性和耐高温性。公司光伏玻璃产品主要包括超白太阳能压花玻璃（原片及钢化片）、减反射镀膜玻璃以及背板玻璃。光伏电站开发与运营涵盖了从项目选址、设计、建设到后期运维管理的全过程，公司光伏电站项目主要分布在安徽、湖北、广东、云南、广西等国内各省。 图表2公司主要提供光伏玻璃和光伏发电厂业务 （二）隶属于信义集团，股权结构稳定集中 公司股权结构稳定集中，利于公司长期稳定发展。公司第一大股东为信义集团（玻璃）有限公司，截至2024年12月底，持有公司23.18%股份。实际控制人李贤义先生及其他一致行动人董清波、李圣典、董清世、李清怀、施能狮、李文演、吴银河、李清凉持有26.50%股份，通过直接或间接的方式控制公司49.68%的股份。2019年5月，公司分拆信义能源（03868.HK）独立上市，主要从事光伏电站业务；通过信义能量（BVI）持有信义能源51.6%股份。 图表3公司股权结构稳定集中 （三）盈利能力阶段性承压，估值低位性价比凸显 受光伏玻璃价格下跌影响，2024年营收增速有所放缓。2020-2023年，公司把握光伏行业快速发展机遇，提升光伏玻璃生产销售，带动营收规模持续增长。2023年，公司实现营业收入241.64亿元，同比增长36.7%，2020-2023年CAGR达30.1%。受行业竞争加剧影响，自2024年5月以来光伏玻璃产品价格持续下行，光伏玻璃业务营收贡献下降。 2024年公司实现营业收入219.2亿元，同比减少9.3%。 光伏行业竞争加剧，2024年公司业绩阶段性承压。2024年公司实现归母净利润10.08亿元，同比减少73.8%；其中2024H1/H2归母净利润分别为18.1/-8.0亿元。下游组件排产相对疲软，光伏玻璃环节供需失衡导致2024H2光伏玻璃同比价格同比大幅下降，影响公司经营端业绩；另一方面，公司对物业、厂房及设备计提减值损失3.93亿元，计提库存减值损失1.59亿元，充分计提轻装上阵；此外2024年公司汇兑亏损净额（含外币折算差额）2.40亿元。 图表4 2024年公司实现营收219.2亿元，同比-9.3%（亿元） 图表5 2024年公司实现归母净利10.1亿元，同比-73.8%（亿元） 光伏玻璃业务是公司主要的收入来源。从分业务的营收占比来看，光伏玻璃营收占比近年呈缓慢提升态势；2024年公司光伏玻璃、光伏发电业务营业收入占比分别为85.9%/13.8%。从分地区的营收占比来看，公司营收主要源于国内，2024年公司国内/海外营收占比分别为80%/20%。 图表6 2024年公司光伏玻璃业务营收占比为86% 图表7 2024年公司国内营业收入占比为80% 行业竞争加剧，公司盈利能力阶段性承压。由于光伏行业供需错配，光伏玻璃价格持续底部运行，公司盈利能力整体处于低位。2024年，公司毛利率及归母净利率分别为15.8%/4.6%，同比-10.9pct/-11.3p Ct 。 光伏玻璃盈利静待修复，电站业务毛利率整体稳定。（1）光伏玻璃：2022/2023/2024毛利率分别为23.75%/21.39%/7.57%，同比-17.4pct/-2.4pct/-13.8pct。2022年，由于纯碱等原材料价格高位运行，叠加天然气等能源成本大幅上升等因素，光伏玻璃盈利能力同比下降明显。近年来，光伏行业竞争激烈，光伏玻璃价格呈下行趋势，利润空间受到挤压，毛利率持续低位运行。（2） 光伏电站 ：2022/2023/2024光伏发电业务毛利率分别为70.4%/68.5%/67.31%，同比-2.7pct/-1.9pct/-1.2pct。主要系限电及市场化售电的增加导致部分项目收益减少，使用储能设备相关电力成本增加。 图表8公司盈利能力阶段性承压 图表9光伏玻璃业务毛利率静待修复 公司控费能力优秀，费用率受营收增速放缓被动小幅提升。2024年公司销售及营销开支、财务费用、行政及其他营运开支占总营收比例分别为0.6%/1.9%/4.6%，同比变动+0.2pct/+0.6pct/+0.1pct。财务费用率同比提高主要系平均银行借款增加所致，且光伏玻璃价格下降导致营收规模增速放缓。 坚持研发投入，提高市场竞争力。2024年公司研发支出为6.36亿元，同比减少9.0%，研发支出占总营收的比例为2.9%，同比基本持平。 图表10公司费用端控制较好 图表11公司坚持研发提高竞争力（亿元） 二、光伏玻璃是组件的重要封装材料，行业供需较其他环节更优 （一）光伏玻璃是组件的重要封装材料，非硅占比最高 光伏玻璃是组件最外层的封装材料，起到透光与保护的作用。光伏玻璃是一种专用玻璃，构成组件的最外层结构，可以防止电池片破裂和电极氧化，延长组件使用寿命，同时保证较高的透光率和光电转换效率。与普通玻璃相比，光伏玻璃含铁量低，透光率高，同时具有较好的耐腐蚀性、抗冲击性和耐高温性。 图表12光伏玻璃构成组件最外层结构 图表13光伏玻璃性能要求较普通玻璃更高 光伏玻璃位于光伏产业链中游，是用于组装光伏组件的重要辅材。上游是纯碱、石英砂、天然气、电力等原料和燃料供应商；光伏玻璃制造商采用压延工艺或浮法工艺将原材料加工成具有一定厚度和规格的原片，再进行镀膜、钢化等深加工程序，得到