信义光能是全球最大的光伏玻璃制造企业之一，主要业务包括光伏玻璃生产制造以及光伏电站开发运营，其中光伏玻璃是公司的核心业务，2024年营收占比分别为85.9%/13.8%。
行业方面：
- 光伏玻璃是组件非硅成本中占比最大的环节之一，单瓦价值量约0.1元/W，约占组件整体/非硅成本16.4%/29.0%。
- 短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧。2024年5月至2025年2月，光伏玻璃价格持续下行，行业进行了密集冷修，据卓创资讯，2024年初至2025年3月，光伏玻璃产能冷修停产规模约3.2万吨/日。2024年10月，水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）删除风险预警机制表述，政策端产能指标或将趋紧。
- 供需相比其他环节更优，3月新单价格调涨带动盈利修复。据Infolink数据，截至2024年底硅料、硅片、电池、组件、光伏胶膜等环节名义产能已超过1000GW；按2024年底光伏玻璃在产产能9.2万t/d测算，年化供应量约630GW，相比于其他环节更优。随着年后需求启动，叠加抢装需求，3月2.0mm光伏玻璃新单价格上调1.5-2.0元/平，基于此价格测算，头部企业预计将由亏损修复至盈利。
公司方面：
- 产能规模行业领先，成本构筑盈利优势。截止2024年底，公司光伏玻璃在产产能达23200t/d（名义产能32200t/d），规模位居行业第一。公司光伏玻璃业务毛利率多年来持续领先于二三线企业平均水平约10-15pct。
- 公司光伏玻璃业务的成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的原燃料成本和成品率差异。（1）资源布局：公司的光伏玻璃业务和控股股东信义玻璃的浮法玻璃业务相互协同，成本控制能力优异。同时公司与燃气供应商开展长期合作，直供气助力降低成本。（2）窑炉规模：公司单台窑炉平均规模领先，持续推进窑炉大型化。截止2024年末，公司在产产能中单台窑炉平均规模约1009t/d，千吨级窑炉占比约91%，处于行业领先水平。（3）技术优势：光伏玻璃生产中工艺控制点较多，头部企业经过长时间的工艺摸索积累的Know-How，公司综合成品率领先于行业平均水平。
投资建议：
- 公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善，盈利能力有望迎来修复，电站业务经营稳健且盈利能力优秀；当前估值水平处于近年来低位，投资性价比凸显。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元，当前市值对应PE分别为15/9/7倍。
- 参考可比公司估值，给与2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，对应目标价3.66港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
- 终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。
