矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

2024年公司归母净利润同比下降20%，主要受铜精矿冶炼加工费价格大幅下降影响。具体数据如下：归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降；经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。

生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。

冶炼业务短期承压，长期向好。铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。但国内大型上市铜冶炼企业多为国有企业，抗风险能力强，且冶炼技术全球领先，成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费情况下仍能保持一定利润。长期来看，受益于全球铜冶炼产能出清，国家已发文严控新增产能，行业远期格局向好。

风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但行业远期格局向好，维持“优于大市”评级。