矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。 生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。 冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 业务分析 2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年实现营收1780亿元（+21.1%），归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元）。2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%），扣非归母净利润-2.7亿元（同比-498%，环比-162%）。公司四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。重点工程方面西南铜业搬迁项目提前投产，公司阴极铜产能突破140万吨。 公司利润分配方案：以2024年6月末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利0.3元（含税），合计分配现金股利人民币0.6亿元；年度利润分配为拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）。合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。 生产方面，矿产铜产量略降，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；按权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。冶炼铜产量下降，2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了23.5万吨；赤峰云铜产量平稳，年产量45万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。 表1：公司旗下铜矿山产量（万吨） 2024H2冶炼利润环比下滑：分析子公司盈利情况（表1），迪庆有色 H2 利润环比H1明显下降；楚雄矿冶资源枯竭已停产。冶炼企业当中，赤峰云铜受低加工费影响， H2 利润环比下降，东南铜业原料保障较好，盈利相对稳健。 表2：公司重要子公司净利润对比（亿元） 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云南铜业单季归母净利润（单位：亿元） 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元） 图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 图7：云南铜业毛利率、净利率变化情况 图8：云南铜业分产品毛利率（%） 图9：云南铜业ROE和ROIC（%） 图10：云南铜业经营性净现金流（亿元） 图11：云南铜业资产负债率 图12：云南铜业财务费用（亿元） 盈利预测的敏感性分析： 公司拥有近6万吨矿山铜产量和140万吨铜冶炼产量，公司盈利与铜价和铜精矿粗炼加工费高度相关。根据我们的模型测算，铜价每上涨10000元/吨，公司归母净利润增加3.6亿元；铜精矿加工费每增加10美元/吨，公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。 表3：2025年归母净利润的敏感性分析（亿元） 投资建议：维持“优于大市”评级。我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。 虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）