热点点评：“第二支箭”扩容增量，助力民营企业债券融资破局

热点点评 主要内容： 2025年3月12日，中国银行间市场交易商协会召开支持民营企业高质量发展座谈会，随后，发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，对债券市场支持民企融资工作作出具体部署。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部张琦zhangq@cspengyuan.com 《行动方案》从五大方面为民营企业债券融资提供有力支持： （1）加大产品创新服务民营企业，支持民企发行科创票据、绿色债券、转型债券、REITs、供应链票据等品种，鼓励发债用于银发经济和数字化转型发展；（2）提升注册发行服务质效，引导机构参与民企债券承销，推动首次注册优质民企进入投资机构白名单；（3）完善民营企业债券估值方法，提高二级市场流动性；（4）拓宽“第二支箭”覆盖面；（5）加强对民营企业沟通与服务。 近年来，为缓解民营企业融资困境，人民银行及相关部门推出多项举措，取得一定成效：（1）“第二支箭”支持力度持续扩大，增强市场信心，CRMW工具支持民企债券融资规模增长，支持范围扩大，降低民企发债成本；（2）工具持续创新，精准支持科创等重点领域，信用类工具丰富，科创票据、科创债券等创新产品助力民企科技创新；（3）配套机制优化，便利民企债券融资通道，提高债券流动性。 当前民营企业债券融资发生一些结构性改变。一是，除地产以外，其他非地产行业融资开始回暖；二是，民企债券行业结构优化，新质生产力相关行业成主力，传统行业融资仍较弱；三是，AAA级与AA+级民企与国企的利差收窄。同时，民营企业融资仍存在一些难题，如民企债券增量融资主要靠可转债，普通债券对民企融资支持偏弱，融资环境总体有所改善，但主要反映在中高等级主体，弱资质融资难仍是主要问题且有加剧趋势。 短期内，通过“第二支箭”工具的不断扩容增量以及债券“绿色通道”建设的推进，民营企业将获得更多的融资支持，但长期必须构建起覆盖全产业链、全生命周期的民营企业融资支持体系，形成政策引导、市场调节和风险防控有机结合的长效机制。建议包括：重点加强对弱资质民企的发债支持，构建多层次的债券市场、探索发展高收益债市场；优化债券增信机制，扩大信用工具支持力度；持续融资工具创新，差异化支持重点支持领域；强化风险防控机制，构建动态监管体系等。 2025年3月12日，中国银行间市场交易商协会召开支持民营企业高质量发展座谈会，会议总结了近年来金融支持民营经济的实践经验，提出下一步将持续强化债券市场制度建设和产品创新，持续发挥“第二支箭”撬动引领作用，扩大民营企业债券融资规模，为民营经济发展营造良好环境。 一、政策背景及《方案》主要内容 1.政策背景 2024年年末以来，金融支持民营经济发展政策密集出台。2024年12月，中央组织召开民营经济座谈会，《民营经济促进法（草案）》提交人大审议，2025年《政府工作报告》再次强调“两个毫不动摇”方针，并提出“改善民营经济发展环境”的系列举措，包括推进《民营经济促进法》立法、优化融资环境、扩大高水平开放等。 金融领域，2025年2月28日，人民银行等五部委联合召开金融支持民营企业高质量发展座谈会，会议要求，要实施好适度宽松的货币政策，发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构“一视同仁”对待各类所有制企业，金融机构要进一步畅通民营企业股、债、贷等多元化融资渠道，加大各类金融资源要素投入，提升民营企业融资可得性和便利性，要求各方要增强协同联动，推动完善融资配套机制，下大气力解决民营企业融资难、融资贵问题等。 2.《行动方案》主要内容： 此次，交易商协会《行动方案》从五大方面为民营经济健康发展和民营企业做强做优做大提供有力支持。 一是，加大产品创新服务民营企业，具体包括支持民营企业发行科技创新债券、绿色债券、转型债券，发债用于养老产业、数字经济领域，推动银行间多层次REITs和供应链票据资产支持证券支持民营企业盘活存量。 二是，提升注册发行服务质效，包括优化储架注册发行机制，引导机构参与民企债券承销，挖掘优质民营企业，推动首次注册民营企业纳入金融机构投资“白名单”。 三是，完善民营企业债券估值方法，鼓励主承销商开展民营企业债券做市，提高二级市场流动性。 四是，拓宽“第二支箭”覆盖面，优化增信服务机制，持续加强支持工具带动作用。 五是，加强对民营企业服务，加强协会对民企融资堵点难点的市场调研，便利民营企业与投资人深度交流互动。 二、政策支持初见成效 近年以来，为缓解民营企业融资困境，人民银行及相关部门围绕民营企业融资过程中痛点、难点，持续推出各项举措加大对民营企业的金融支持力度，取得了一定的成效。 1.“第二支箭”支持力度持续扩大，增强市场信心 2018年，人民银行推出“三支箭”拓宽民营企业融资途径，其中“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具）的扩面增量，成为缓解民企直接融资难题的关键抓手。一是，“第二支箭”增强市场对民企的信用，所支持民企发债规模持续扩大。根据交易商协会数据，CRMW工具支持民企债券融资规模保持增长态势，2020-2024年累计支持民企债券发行规模1,065亿元。二是，支持范围扩大。随着民企发债主体结构改变，CRMW工具对民企的支持领域从房地产向新能源、高端制造、科技创新等领域扩散。三是，显著降低了民企发债成本，经中债增进公司支持的民企债券平均发行利率较无增信的债券平均低0.5-2.5个百分点，其中AA级下降2.0个百分点左右，AA+级下降0.5-1个百分点。 资料来源：交易商协会，中证鹏元整理 2.工具持续创新，精准支持科创等重点领域 信用类工具逐渐丰富为民营企业债券融资提供增信支持。目前，交易商协会已陆续推出了信用联结票据产品（CLN）、中债民企债券融资支持工具（CSIPB），交易所推出信用保护合约及信用保护凭证，CSI-SSE交易所民企CDX组合以及民营企业债券融资专项支持计划等。针对民企在科技创新中的主导地位，交易商协会和交易所分别推出科创票据和科创债券，重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金。结合科创企业特点，交易商协会创新推出混合型科创票据，票据可通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计，达到股债联动效果，提升对处于发展初期、早期的科创企业的资金支持。银行间市场民营企业发行科创票据规模增长较快，2022-2024年民营企业通过科创票据累计发行规模2,096亿元，其中2024年发行995亿元，较2023年增长69%；交易所市场民营企业累计发行科技创新债券累计217亿元。 注：按发行规模统计；资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：按发行数量统计；资料来源：Wind，中证鹏元整理 3.配套机制优化，便利民企债券融资通道，提高债券流动性 2022年，证监会多次扩容成熟发行人名单，将更多符合条件的优质民营企业纳入成熟发行人名单；2023年，交易商协会取消“常发行计划”（FIP）的财务指标限制，进一步优化发行机制，对满足条件的民营企业，发行“绿色通道”缩短融资审批周期，增强民企发债灵活性。 交易机制上，适当放宽民企债券的回购融资入库门槛。2022年7月，证监会指导中国结算放宽受专项支持计划保护民企债券的回购融资入库主体级别门槛至AA级，进一步改善民企债券流动性和市场吸引力。 三、当前民营企业债券融资情况 （一）民营企业债券发行有哪些变化？ 1.民营地产融资是民企融资主要影响因素，非地产行业融资回暖 近三年来，受房地产企业融资需求下降影响，民企债券发行规模仍表现为下降，但非地产行业民企普通债券发行规模自2022年有所回暖，2022-2024年发行规模维持在6,000-6,300亿元。虽然当前民营企业整体净融资仍呈负数，但收窄趋势明显，尤其2024年民企净融入的行业明显增多，除地产以外的民企普通债券净融资159亿元，为2018年以来首次转正。 可转债为民营企业债券一大重要融资途径，不考虑转股，2020-2023年，民营企业通过可转债净融资规模均在1000亿元以上，远超过普通债券的发行和净融资规模。2022-2023年受股市行情低迷影响，可转债发行规模有所下降，2024年可转债发行监管收紧，民企可转债仅发行352亿元，净融资为157亿元，较2023年下降70%和86%。 注：按发行数量统计；资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：按发行数量统计；资料来源：Wind，中证鹏元整理 2.民企债券的行业结构优化，新质生产力相关行业成为主力行业 从发行上看，2020-2021年，民企债券主要发行行业包括房地产、非银、家用电器、机械设备、食品饮料等行业。2022-2024年，上述5大行业中，除非银和食品饮料的发行规模持续增长外，其他3个行业的发行规模大幅下降，其中非银金融发债规模增长主要为其到期规模驱动；同时，通信行业的发行规模增长较快，电子和汽车等新质生产力行业发行规模相对稳定且高于其他行业。 从净融资看，民营企业的主要净融资行业在2020-2021年表现为非银金融、机械设备、家用电器、农林牧渔等行业，但在2022-2024年则为电力设备、基础化工、有色金属、汽车、电子等行业。随着经济复苏和债券利率下行，2024年民营企业中多个行业的债券融资回暖，但房地产、非银金融、交通运输、机械设备、钢铁、社会服务等行业融资需求仍然偏弱，整体呈持续净偿还趋势。民营企业债券的行业结构变化一定程度上也反映出民营企业从传统需求驱动转向技术升级与高端制造、绿色低碳、科创等战略新兴产业。 注：按发行规模统计，含可转债和可交换债发行规模；仅列示近5年来主要发债行业。资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：按净融资统计，含可转债和可交换债；仅列示近5年来主要净融资行业。资料来源：Wind，中证鹏元整理 3.AAA级与AA+级民企与国企的利差收窄 从2020年以来，AAA级与AA+级民营企业与同等级产业国有企业发行成本差额呈逐年下降的趋势，反映出民营企业债券融资环境的局部性改善。以3年期债券为例，AAA级民营企业与产业国企的利差从2020年平均62BP逐渐收窄至2024年平均38BP，而AA+级的发行利差在2022年短暂扩大，2023-2024年显著下降至2024年平均利差60BP；AA级民营企业发行债券在2022年之后发行数量较少，担保或增信情况较为普遍，成本差异较大，近两年两者发行利差有扩大的趋势，大部分情况下，AA级民营企业的发行利率高于同级别产业国企200BP以上。 注：利差为3年期民企债券发行利率与同级别产业国企债券发行利率之差。资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：利差为3年期民企债券发行利率与同级别产业国企债券发行利率之差。资料来源：Wind，中证鹏元整理 （二）民营企业债券融资中存在那些问题? 1.民企债券增量融资主要靠可转债，普通债券对民企融资支持偏弱 可转债更类似权益工具，票面利率低，平均发行票面利率仅有0.5%左右，二级市场流动性好，但可转债价格变动主要随正股价格波动，转债波动性大，吸引了高风险偏好的投资者。通常，可转债大部分通过转股退出，不涉及本金偿还，除了2024年可转债市场经历大幅回撤，到期和回售规模明显增长外，其余年度通过偿付方式退出规模极少。因此，可转债净融资与发行规模相当，在民企债券中构成了主要的净融资来源，尤其与新质生产力高相关性的行业，可转债对这些行业的民营企业的融资支持作用尤为明显。 注：按净融资统计，含可转债和可交换债；仅列示近5年来主要净融资行业。资料来源：Wind，中证鹏元整理 普通债券方面，债券市场主要投资者偏好保守，近几年的风险偏好愈加降低，对民企债券的规避加重。另一方面，经济下行压力加大、不确定性增加，民营企业扩大投资的意愿不足，新增融资意愿弱，加上债券市场不利民企的融资环境，其普通债券连续多年净偿还，直至2024年发行利率大幅下行后，其净融资情况才有所改善，新发行债券主要为存量债券的再融资需求驱动，且到期后不再发行的主体数量也不在少数，2020-2024年累积349家民企（不含违约主体）在债券到期