业绩符合预期，数据中心带动储能需求大幅增长

事件：公司发布2024年报，实现营收3620.1亿元，同比-9.7%，归母净利润507.5亿元，同比+15.0%；扣非净利润449.9亿元，同比+12.2%。其中，4Q24实现营收1029.7亿元，同环比-31.%/+11.6%，归母净利润147.4亿元，同环比+13.6%/+12.2%，扣非净利润128.2亿元，同环比-2.2%/+5.7%。 电池销量同比高增，净利率持续提升：2024年电池销量475GWh，同比+22%。受行业竞争影响，电池价格有所下行，2024年均价0.65元/Wh，2023年均价0.89元/Wh。但公司的净利率持续提升，4Q24归母净利率为14.3%，同环比+2.1pct/0.1pct。毛利率受售后服务费会计政策变更影响，同环比-10.6pct/-16.1pct至15.0%，根据新的会计准则，售后服务费将借记“主营业务成本”、“其他业务成本”等科目。 加快海外产能建设，存货环比提升：1）4Q24在建工程298亿元，同环比+19.0%/+18.1%，主要系为满足市场需求。截至2024年末，公司在建产能219GWh，主要包括宁德、济宁、洛阳、北京、德国、匈牙利、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目。2）2024年末存货598亿元，环比+46亿元，主要系销售规模不断扩大，部分产品海运周期长，公司在途产品较多。 全球份额持续提升，开启海外第二增长曲线：根据SNE Research数据，2024年公司全球装机339.3GWh，同比+31.7%，高于市场增速27.2%，份额37.9%，同比+1.3pct，主要系前期海外客户定点陆续交付。全球的电动化趋势非常明确，最终还是需要靠市场化驱动，未来市场需求将持续增长。 现金流强劲，股息率达2%：公司经营性净现金流充沛，2024年同比+4.5%至970亿元，期末在手现金同比增加320亿元达到2702亿元，自由现金流602亿元，同比+46%。公司派发现金分红金额199.76亿元，占归母利润的39%，股息率达2%，基于优秀的盈利能力，预期公司未来有望持续提升股东回报。 投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入4444.78/5417.80/6219.04亿元，归母净利润646.11/758.02/876.34亿元，对应PE分别为17.45/14.87/12.86倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新技术产品替代的风险；政策变化风险； 产能过剩的风险。 1出货高增，盈利能力持续提升 1.1利润表分析 公司2024年实现营收3620.1亿元，同比-9.7%，电池销量475GWh，同比+22%，营业收入同比下滑主要是因为原材料成本下降，电池价格相应下行（2024年均价0.65元/Wh，2023年均价0.89元/Wh）。2024年归母净利润507.5亿元，同比+15.0%；扣非净利润449.9亿元，同比+12.2%。 其中，4Q24实现营收1029.7亿元，同环比-31.%/+11.6%，归母净利润147.4亿元，同环比+13.6%/+12.2%，扣非净利润128.2亿元，同环比-2.2%/+5.7%。 图1.营收及同比增速 图2.扣非净利润、归母净利润及增速 图3.分季度营收及同比增速 图4.分季度归母净利润及增速 4Q24毛利率受会计政策变更影响，净利率同环比提升。公司4Q24毛利率为15.0%，同环比-10.6pct/-16.1pct，归母净利率为14.3%，同环比+2.1pct/0.1pct，主要系受到质保金相关会计政策变更的影响，2024年12月，财政部发布《企业会计准则解释第18号》（财会〔2024〕24号），规定对于不属于单项履约义务的保证类质量保证，应当按照《企业会计准则第13号——或有事项》有关规定，按确定的预计负债金额，借记“主营业务成本”、“其他业务成本”等科目，此前计入“销售费用”。 图5.4Q24毛利率受会计政策变更影响，净利率同环比提升 主业动力储能毛利率提升。2024年动力、储能、材料、矿产毛利率分别为23.9%、26.8%、10.5%、8.5%，分别同比+1.7pct、+3.0pct、-0.9pct、-11.3pct。动力、储能价格下降，但单位盈利能力整体保持稳定，毛利率有所提升。材料毛利率下降源于价格下降，回收料在价格下降期间不利。矿产毛利率下降源于碳酸锂价格下降。 图6.2024年动力储能毛利率提升 4Q24期间费用率-0.1%，同环比-9.2pct/-10.0pct，同环比下降主要来自于销售费用的调整，原售后综合服务费由销售费用计入成本。4Q24研发费用率5.4%，同环比+2.1pct/+0.5pct，主要源于研发投入加大，4Q24研发费用55.34亿元，同环比+59.0%/23.5%。 图7.分季度期间费用率 图8.分季度研发费用及增速 2024年其他收益增速较快，增值税加计抵减政策未来将持续增厚公司利润。2024年其他收益99.7亿元，同比+59%，其中一部分来自政府补助，一部分主要来源于公司享受先进制造业的税收优惠政策。《财政部税务总局关于先进制造业企业增值税加计抵减政策的公告》显示，自2023年1月1日至2027年12月31日，允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减应纳增值税税额。公司被认定为先进制造企业，我们预计该税收优惠政策将在未来2~3年内持续增厚公司利润。 图9.2024年其他收益增速较快 1.2资产负债表分析 在建工程开始回升，未来重点推进海外产能建设。4Q24在建工程298亿元，同环比+19.0%/+18.1%，同环比增长主要系为满足市场需求以及提升份额的需要。公司2024年全年产能利用率76.33%，其中上半年65.33%，下半年接近公司历史高位。 截至2024年末，公司产能676GWh，在建产能219GWh。国内在建产能主要包括宁德、济宁、洛阳、北京等基地；海外布局的产能主要包括德国工厂、匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目，目前都在有序推进。 公司持续资本性开支投入，4Q24资本性开支99亿元，同环比+47.8%/+33.3%。 合同负债提升。4Q24合同负债278亿元，同环比+16.1%/+22.9%，在电池价格下滑的背景下实现同环比的提升，表明订单需求较好。 图10.固定资产及环比增速（亿元） 图11.分季度资本性支出（亿元） 图12.分季度在建工程与合同负债（亿元） 存货开始回升。（1）供给端：原材料环比2023年末提升24.5亿元，我们预计主要系需求较好叠加碳酸锂价格低位，公司增加原材料采购。（2)需求端：与2023年末相比，库存商品环比提升96.9亿元，发出商品下降78.3亿元，半成品提升22.3亿元，合计增加40.9亿元，主要系销售规模不断扩大，部分产品海运周期长，公司在途产品较多。发出商品有下降主要系开票节奏问题。库存商品在降价的情况下增加，库存提升。 表1.存货分类单位:亿元原材料在产品 图13.存货及周转天数 图14.2024年资产减值损失回升 预计负债持续随着销售规模增长而稳步提升。公司预计负债主要由售后综合服务费以及销售返利构成，公司与客户签订的动力电池系统、储能系统销售合同带有质保条款，根据可能产生最大损失的最佳估计数确认预计负债；同时与部分客户签订带有返利的合同条款，并根据合同约定的返利条款确认预计负债。4Q24预计负债环比增长65亿元至719亿元，主要系销售规模不断扩大。 图15.2024Q1预计负债环比增加 1.3现金流量表分析 现金流强劲，股息率达2%。公司经营性净现金流充沛，2024年同比+4.5%至970亿元，期末在手现金同比增加320亿元达到2702亿元，自由现金流602亿元，同比+46%。此外，公司派发现金分红金额199.76亿元，占归母利润的39%，股息率达2%，基于优秀的盈利能力，预期公司未来有望持续提升股东回报。 表2.单季度公司现金流量表（亿元） 2全球份额持续提升，数据中心带动储能需求大幅增长 国内份额稳中有升。根据中国动力电池产业创新联盟数据，公司2024年国内装机246.01GWh，份额45.08%，同比+1.89pct。 图16.国内月度装机量（GWh）及增速 图17.国内月度市占率及剔除比亚迪份额 受益于海外定点的放量，全球份额持续提升。根据SNE Research数据，2024年公司全球装机339.3GWh，同比+31.7%，高于市场增速27.2%，份额37.9%，同比+1.3pct，主要系前期海外客户定点陆续交付。全球的电动化趋势非常明确，最终还是需要靠市场化驱动。未来市场需求将持续增长。 图18.全球装机及同比增速 图19.公司全球市占率 储能电池龙头地位稳固。在全球可再生能源发展、储能成本下探、数据中心需求提升等因素驱动下，全球储能市场需求持续增长。国内市场，风电、光伏装机继续提升，根据国家能源局数据，2024年我国风电光伏新增装机容量356.5GW，同比增长21.8%；受益于政策支持且储能成本下降提升储能项目经济性，储能需求快速增长，根据中关村储能产业技术联盟统计，2024年我国新型储能新增装机规模达109.8GWh，同比增长136%。海外市场，美国简化发电机组并网流程，并网节奏加快，带动配套储能需求增长；欧洲多国及海外其他地区不断出台支持政策，储能招标规模持续增长。在储能领域，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。 图20.2024年全球储能电池竞争格局 数据中心带动储能需求大幅增长。随着智能应用的快速发展，新型数据中心建设加速，成为储能市场发展的新动力。公司与阿联酋马斯达尔公司合作的“全天候”光伏储能千兆级项目中，1GW的数据中心稳定基载电力需要19GWh储能，未来数据中心空间巨大。产品端来看，目前多数半固态方案多停留在实验室阶段，放电倍率仅1C-4C，无法满足UPS场景需求，公司PU100产品有6C放电速率实现10-15分钟快速备电，比固态倍率性能更好，而相比传统铅酸电池又节省了70%空间，同时获得UL9540A等全球安全认证，满足数据中心连续运营刚需。数据中心将成为公司储能业务增长的巨大动能。 引领行业潮流，差异化产品保持竞争力。在乘用车领域，公司推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品，满足纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求，并针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥电池；在商用车领域，公司推出了天行电池系列产品精准适配客车、物流车、重卡等商用车，有效解决商用车续航短、补能慢、寿命衰减快等行业痛点；在储能领域，公司推出的天恒储能系统是全球首款5年功率与容量零衰减的产品，单箱能量达6.25MWh，具有高安全、长寿命、高度集成等优势。 3风险提示 原材料价格波动风险：公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等，其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来，受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影响，锂电池原材料价格波动较大，对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系，但未来如果受国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响，发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形，将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高，进而对公司的生产经营造成不利影响。 新技术产品替代的风险：公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前，公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子