固收专题报告：当下债市四个问题与二季度债市展望

当下债市四个问题：开年到现在到底发生了什么？债券市场参与逻辑是否有变？二季度怎么看？如何看待央行行为和债市交易空间与节奏？ 从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。 央行和资金面的变化因何而发生？我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。变化发端于美国。美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，包括央行。 四大预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。开年以来，特朗普就职后在战略上进行了调整，对华加征关税幅度好于此前预期，叠加虽然开年以来经济数据仍偏弱，但没有出现此前市场预期的明显下行。所以对外贬值，最后成为人民币升值；对内央行既无降准也无降息，这就构成了很明确的预期差。 基本逻辑：中美关系、财政与货币配合、资产荒都还在，所以对债市不必悲观。 站在3月中旬，展望二季度，债市会如何？我们认为2025年开年以来的图景与2019年、2020年有部分类似，但仅仅是部分类似。综合比较财政力度、PPI环比、票据利率（信贷情况）、中美关系和基本面，二季度债市做多的机会或仍然大于风险。更何况，债市票息价值已经凸显。 什么策略占优？纯债策略可以信用票息+利率久期，对于负债稳定的机构或者账户，可以考虑信用加久期，对于负债有一定压力的机构或者账户，以确定性的中短久期信用票息切入，同时逐步增加利率久期。 结合历史，央行或许会在金融风险、基本面、中美利差、银行利差四个层面综合评估。重要程度排序是金融风险>基本面>中美利差>银行利差，事件确实不好评估，央行的变化一定不是内生的，可能是由外而内的，外部关注美债再度下行的可能。 央行行为从驱动债市交易的能级考虑，恢复国债净买入>降息>降准。 在国债恢复净买入叠加降息或者降准的背景下，10年国债仍然有望超越前期1.6%的低点。在降息或者降准的背景下，10年国债有望重回1.6%附近的位置（类似于2019年的格局）。 风险提示：市场走势存在不确定性；宏观经济表现超预期；财政力度超预期。 在2021年之前，债市有这么一个说法，叫牛一年、平一年、熊一年，而2021年以来，或者可能市场会追溯到2018年以来，债券市场总体保持了超长牛市格局。 2024年10年国债和30年国债的利率下行幅度达到近100BP，从时间和空间维度，都是历史罕见。 然后，2025年开年债券市场走了一个V型。 2024年底，配置和交易机构在学习效应的引导下，纷纷抢跑，利率快速下行，十年国债下行最低至1.6%附近，30年国债最低下行至1.8%附近，从1月开始，央行暂停公开市场国债买卖，资金面显著偏紧，机构预期和行为由此而改变，春节后债市出现调整。 债市调整至今，市场有了诸多不同的声音，此时此刻怎么看？ 1开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？ 从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。 央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，随之市场开始探讨基本面以及宏观图景的预期变化。 央行和资金面的变化因何而发生？ 或许会认为利率太低偏离了央行的合理区间，或许是因为宏观基本面，我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。 变化发端于美国。 特朗普当选，尤其是就职以后，他所采取的一系列政策部署，实际上是一次从上到下的战略再平衡，由此推动了全球市场和宏观政策的一系列反应和变化。 怎么去理解美国的战略再平衡对市场与政策的影响？ 站在全球视角观察，俄乌是重要一环。 从这个重心出发，我们可以用俄乌冲突以后的资产价格走势作为当下的参考。 2022年2月24日俄乌冲突后，美元持续震荡上行，美债短期下行，但随后通胀预期升温，美债跟随美元震荡上行，期间欧洲股市下行。 而今年2月以来美元、美债回落，欧洲股市走强，美国开启再平衡战略后大类资产就走出了与2022年俄乌冲突爆发后相反的走势。 我们认为美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，由此，市场开始谈东升西降，谈对宏大叙事疲劳，谈思维惯性。 四个预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。 去年四季度市场特别担心，或者认为2025年中国经济的重大压力是美国会取消中国最惠国待遇，平均关税会达到极高的位置，由此带来宏观层面的较大压力。 去年924一系列政策出台后，四季度经济数据较好，市场预期在今年一季度经济可能会出现一定程度滑坡。 因为外有取消最惠国待遇的可能性，内有库存周期的滑坡，市场自然而然会得出政策结论：对外贬值，对内降息，这就是去年年底市场交易的主线。 开年以来，特朗普就职后首先针对加墨和欧洲，在战略上进行了调整，虽然到现在为止美国对华也有加征20%的关税，但从市场预期层面考虑，特朗普对华态度和行为好于此前预期。 开年以来中国经济数据仍然偏弱，但也没有出现此前市场所预期的明显下行，包括1月信贷、PMI等。 所以对外贬值，最后成为人民币升值；对内央行既无降准也无降息，这就构成了很明确的预期差。 我们现在要考虑的是这个预期差是否会持续？如果持续就要进一步调整对应的判断和资产布局。 所以又回到了几个问题：中美关系是否会延续好于预期？旧动能的下行是不是会收敛，至少不拖累经济？新动能有没有可能带来增量？在一正一负之间，是不是又一次到了关注量变到质变的位置。库存周期有没有可能筑底，甚至未来可以考虑改善？央行的新框架是什么？降息或者说货币宽松还能否兑现？ 去年3月PMI数据同样较好，但与这次（2025年2月）的区别就在于，去年3月还处在拜登任期内，现在是在特朗普任期内，全球地缘政治出现新的变化。同时，国内，Deepseek和机器人等领域的发展，或在微观层面也赋予了宏观总量一些新的逻辑可行性，甚至最近市场开始讨论股市好了，有没有可能带来边际消费倾向的提高？资产价格变化是不是缓解了过往市场对资产负债表关注的逻辑判断？又或者在宏观政策的视角中，需要考虑上述新的变化。 2变还是不变？关注三条逻辑链 2.1中美走向，美国此次再平衡对中国意味着什么？ 2018年以来，影响中国经济和资产的很重要维度，就是美国对中国的战略变化，从贸易摩擦到关税再到脱钩断链，这个逻辑链条的影响变了没有？或许并没变。 逻辑上美国对中国的政策取向不会发生改变，要考虑的是市场折射。去年年底市场悲观是因为担心要取消最惠国待遇，年初乐观是为什么？因为到今天为止加了20%的关税，远低于之前的预期，但问题是4月2日逐渐临近，从关税维度观察，美国对中国的诉求是停留在这个位置上，还是后面还会再增加？市场永远是边际定价，虽然间或有中美关系改善的讨论，但外围压力或许仍需提防。 2.2财政扩张、货币配合与居民企业资产负债表修复 2022年以后市场在不断的交易过程中逐步确立了这样一个逻辑：财政积极程度如果不超预期，资产负债表承压的状态就很难有显著改观。符合预期在某种程度上就是低于预期。拉长时间轴来看，若财政不超预期，那么货币就较难低于预期。 这几年屡屡出现上半年货币政策低于预期，但下半年货币政策至少不低于预期的情况，这就是市场交易的重要逻辑。 到今天为止中国宏观总杠杆和各个分项都还是很高，微观动能依然存在不足，所以财政扩张支持微观层面居民和企业资产负债表修复的逻辑并没有变。 相应的，货币配合财政这个基本逻辑也没有变。 对于2025年，2024年接近1.3万亿元的财政缺口仍有其滞后影响。2025年赤字率虽然创了新高，但如果把新增专项债、特别国债、置换债、补充大行资本全部算进来，广义赤字率历史上最高是2016年，但现在宏观复杂程度远远超过2016年，而且2016年有供给侧结构性改革、棚改货币化、大规模债务置换等。 货币宽松或仍然无法缺席。 2.3资产荒 最新的数据是我国现在有490万亿元的金融机构总资产，金融机构主要配什么？ 信贷、地产，然后就是债券和一部分权益资产。对债券市场来说，所谓的资产荒，关键就是前面三类资产的资产荒，是有票息的稳健信用资产的资产荒。2022年以来，信贷增速下行，房地产投资总体偏弱，权益市场有所波动，金融机构被动地加大力度参与债券市场。 去年924以后股票市场有所改观，除此之外信贷和地产仍然没有发生改变，当然最近市场关注一线城市二手房的量价变化，一线城市二手房确实呈现了量价齐稳的初步迹象，但对490万亿元的金融机构总资产，更重要的还在于一手房、新开工和拿地，因为这才会创造需求和资产，目前这个传导还有待进一步观察。 那么权益市场会不会改变资产荒的逻辑？几个主要的金融机构，比如银行、保险、券商、基金，还有信托、理财，其中权益市场的变化能够改变资产荒逻辑的只有券商。银行、保险等受影响程度要小很多，对于债券市场最重要的参与主体来讲，实际上资产荒逻辑还没有改变。 基本的逻辑：中美关系、财政与货币配合、资产荒都还在，所以对债市不必悲观。 3债市不悲观，二季度怎么看？ 不必悲观，不意味着利率下行一马平川，牛市中难免有反弹。 我们认为2025年开年以来的图景与2019年、2020年有部分类似，但仅仅是部分类似。 2019年央行关注资金空转，资金面偏紧，一季度存在开门红和阶段性中美关系缓和预期，债市对应调整。 2020年大型公共卫生事件冲击下，社会预期大幅摆动，在全球比较中，社会和市场逐步感受到中国的制度优势，信心有所恢复，资产价格也有所反映。 与2019年相似在于中美关系和宏观面阶段性改善中央行货币行为关注防空转，资金趋紧带动债市调整。 与2020年相似在于，全球比较推动对人民币资产信心的修复。 与2019年的差别在于：开门红的成色不同，2018年12月信贷即开始改善，包括信贷与社融的总量和结构，开复工和高频数据均保持宏观指向的一致性，而2025年开年以来，特别是结合1-2月金融数据观察，总体开门红成色显著不足，经济状态仍然偏弱。 与2020年的差别在于：全球比较之外，财政力度较大，推动经济走出V型反转，2020年当年度广义赤字达到8%，较2019年大幅提升3.1个百分点，而2025年目前广义赤字是8%，较2024年提升1.4个百分点。（更何况2020年初本身资产负债表较为健康，地产保持较为积极的状态） 站在3月中旬，展望二季度，债市会如何？如果我们沿着2019年或者2020年的视角前瞻： 2019年二季度利率再度转为下行，第一个驱动因素在于开门红退坡，数据转弱； 第二个因素是中美贸易摩擦再现，央行降准；第三个因素是包商事件。 2020年二季度利率转为持续上行，第一个驱动因素是社会经济恢复常态，4月8日武汉解除离汉通道管控，4月29日确定当年度两会召开时间都是对应的标志； 第二个驱动因素是财政信贷发力，票据利率、中长贷、政府新增债均有体现；第三个驱动因素是库存周期指标指向经济动能提升，M1、PPI环比和高频数据持续改善。由此，驱动央行启动货币政策正常化。 所以前瞻考虑，综合比较财政力度、PPI环比、票据利率（信贷情况）、中美关系和基本面， 二季度债市做多的机会或仍然大于风险。 更何况，债市票息价值已经凸显。 从调整幅度考虑： 参考2015年上半年，10年国债从2月17日3.34%上行至4月9日3.7%，绝对幅度是36BP，对比3.34的收益率相对幅度是10.8% 参考2019年上半年，10年国债从3月26日3.06%上行至4月24日3.43%，绝对幅度是37BP，对比3.06的收益率相对幅度是12.1% 债市整体票息，机构行为和市场状态都不可简单对比。但是即使考虑股债平衡，考虑关注基本面的改善前景，考虑资金面扰动叠加其他负面因素的冲击，这个幅度可以作为参考。 对应折算10年国债本次调整从1.6%算起调整幅度已经超过2015年上半年和2019年上半年。 从绝对票息考虑： 3-5年AAA-二永和AAA+普信债已经回到2024年11月中旬以前的水平，所以从票息出发，可以顺势而为。 展望二季度，纯债策略可以以票息切入，逐