深耕ABF载板，国产化突破加速

首次覆盖给予增持评级，目标价20.59元。预计公司2024-2026年实现收入为60.41/71.30/85.61亿元，EPS分别为-0.12/0.08/0.22元。 综合考虑PB和PS的相对估值结果，给予其目标价20.59元，首次覆盖给予增持评级。 AI算力基建爆发带动ABF载板量价齐升，国产替代需求激增。ABF载板具有更细的线宽线距、更高的引脚数和传输速率,主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能芯片的封装。AI数据中心需求爆发，芯片用量远高于传统服务器，尤其是Chiplet技术成为算力提升的关键路径，其封装需使用更大尺寸、更高层数的ABF载板以满足高密度互联需求。ABF载板全球市场高度集中，日/韩/台系厂商占据主导。中国大陆厂商的市场份额较小，尤其是在20层以上的高端产品领域，国产化率极低。国内以昇腾服务器为代表的产品放量，显著带动国内ABF载板需求快速爆发。随着贸易摩擦的不确定性持续加强，国产ABF载板替代需求激增，国内以兴森科技为代表的企业将深度受益。 兴森科技布局ABF载板多年，进展加速突破。兴森科技积极配套国内大客户高端芯片的国产化诉求，ABF载板预计2025年小批量订单逐步上量。其产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上，公司已具备20层及以下产品的量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大产品尺寸为120*120mm，20层以上产品良率加速突破。其ABF载板已完成验厂客户数达到两位数，加速拓展国内新客户，并持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，未来业绩弹性充足。 催化剂。ABF载板客户订单释放 风险提示。上游原材料断供的风险；新客户导入进度不及预期 1.盈利预测与估值 核心假设： （1）PCB业务：公司样板快件、小批量板等维持稳定。考虑到宜昌PCB板加速产线改造及产品结构优化，同时北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，进一步增加AI服务器加速卡、高端光模块等产品的产能，预计2025年开始逐步上量。假设PCB业务2024-2026年收入增速为8%/15%/15%， 毛利率为28%/29%/30%。 （2）半导体业务：公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，带动亏损减少，未来有望贡献业绩弹性。其珠海CSP封装基板24Q4订单已逐步回暖，公司通过扩充AP、车载产品线，提升高附加值产品比例，未来也有望逐步减亏。假设半导体业务2024-2026年收入增速为30%/28%/35%，毛利率为-28%/-7%/5%。 （3）其他业务：假设维持稳定增长，2024-2026收入增速15%/15%/15%，毛利率70%/70%/70% ; 预计其2024-2026年收入60.41/71.30/85.61亿元，归母净利润-1.97/1.41/3.73亿元，对应EPS分别为-0.12/0.08/0.22元。 表1：兴森科技盈利预测表 我们选取深南电路、胜宏科技为可比公司。理由如下：深南电路产品涵盖PCB和IC载板，同时胜宏科技主业为PCB，二者与兴森业务结构类似。 考虑兴森科技2025年EPS受到新产能爬坡和前期投入的影响，故不采用PE估值。 （1）PS估值：参考可比公司2025年PS为3.86X，考虑兴森科技ABF载板带来的国产化突破的稀缺性，给予其估值溢价5XPS，对应股价为21.1元。 （2）PB估值：参考可比公司2025年PB为6.69X，给予其估值6.69XPB，对应股价为20.07元. 综合考虑PB和PS的结果，取平均值，给予其目标价20.59元，首次覆盖给予增持评级。 表2：可比公司估值表 2.PCB业务持续改善，IC载板加速突破 公司主要业务包含PCB、IC载板、半导体测试板。 （1）PCB业务：公司成立之初即定位于中高端样板和快件PCB的制造服务，同时2023年通过收购北京揖斐电完善在HDI板、类载板等高密度PCB业务中的布局（改名为北京兴斐）。北京兴斐高密度PCB产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。手机业务约占整体收入80%，主要订单以韩系手机客户和国内主流手机客户的高端机型为主。根据公司公告，2024年1-9月，北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入6.2元、净利润8130万元，经营表现稳定，利润表现较好。北京兴斐已启动产线升级改造项目，进一步增加AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，其已逐步完成国内相关光模块客户的验厂及打样工作，预计2025年逐步上量。 （2）IC载板业务：公司从存储芯片基板起步，以CSP封装基板、BT材料为主，同时实现了FCCSP、Coreless和ETS等产品量产。2021年开始布局ABF载板。CSP基板中，公司在存储客户的份额提升同时产品结构优化，韩系存储客户收入占比已超30%。2024年1-9月，公司CSP封装基板实现产值8.3亿元,同比增长48%。但是珠海CSP封装基板项目亏损主要是因为行业整体需求处于底部，2024年1-9月综合产能利用率约50%。公司CSP封装基板平均单价基本保持稳定，未来伴随着去库存结束，行业需求有望逐步回暖。同时公司在坚守存储基板基础上，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例。而其ABF载板则处于国内第一梯队，逐步实现国产化突破，未来有望贡献业绩弹性。 （3）半导体测试板业务：与样板业务经营模式类似，属于多品种、多批次、小批量、定制化生产模式，产品单价和附加值较高。2024年1-9月，公司半导体测试板业务实现产值1.4亿元，产能利用率持续提高，30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，营收及盈利能力持续创新高。半导体测试板国内参与企业较少，24年下半年开始需求有所回暖。 营收稳健增长，ABF载板等前期投入导致归母净利润短期承压。根据公司业绩预告，2024年全年归母净利润预计亏损1.7-2亿元（2023年同期为盈利2.1亿元）。公司传统PCB业务包括样板快件、小批量板和多层板，2024年表现维持稳定，业务基本盘未发生变化。短期拖累公司利润的主要有以下几个方面： 1.FCBGA封装基板项目仍处于投入期，成本费用投入较大，对公司2024年净利润形成较大影响，其2024年整体费用投入（包括人工、折旧、动力和材料费用）超7.60亿元，同比增加超3.64亿元。 2.宜兴硅谷高多层板亏1.33亿。宜兴聚焦高多层PCB板，2024年产品竞争激烈，导致价格和稼动率承压。 3.广州兴科CSP基板亏0.7亿。广州兴科聚焦CSP封装基板业务，因产能利用率不足导致2024年预计亏损约0.70亿元。 4.其他影响亏1.8亿。（1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6000万元。 （2）计提资产减值约6000万元。（3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。 2025年业绩有望进一步改善。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，带动亏损减少。其珠海CSP封装基板24Q4订单已逐步回暖，公司持续发力提升大客户份额，同时在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力。此外，公司针对宜兴硅谷高多层板持续导入数字化管理系统、改善良率加速降本并加速布局服务器、交换机、计算和存储赛道，优化产品结构，努力实现经营改善和进一步减亏的目标。 图1：公司营收维持稳定增长 图2：公司2024年归母净利润有所下滑 股权结构稳定，董事长行业经验丰富。公司创始人兼董事长邱醒亚深耕电路板行业多年，从业经验丰富，其直接持有公司14.46%的股份，为公司实际控制人、最终受益人。 图3：公司股权穿透图 3.ABF载板需求高速增长，兴森国产替代步伐加速 3.1.ABF载板：规格要求持续提升，AI爆发带动需求高增 IC载板（又称封装基板）是封测环节的关键材料，用于建立芯片与PCB之间的信号连接，并对芯片提供支撑/散热/保护作用。载板存在的根本原因在于PCB电路板线宽和芯片制程的不匹配。载板作为中间层，用于建立芯片与PCB之间的信号连接，并对芯片提供支撑/散热/保护作用。一般而言，IC载板占封装原材料成本的40~50%甚至更高。IC载板按照材料分类可以分为硬质基板（BT、ABF、MIS）、柔性基板（PI、PE）和陶瓷基板（氧化铝、氮化铝、碳化硅）三大类。 ABF载板是技术难度最高的IC载板之一，适用于高性能计算芯片封装。 ABF载板（Ajinomoto Build-up Film，味之素堆积膜载板）是一种高性能IC封装基板，属于IC载板的一种，主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能芯片的封装，是FC-BGA（倒装芯片球栅阵列）封装的标配材料。 ABF载板以ABF树脂为基材，由日本味之素公司与英特尔联合研发，其原材料源自味之素的副产品，材料供应被味之素垄断。相较于BT载板，ABF载板具有更细的线宽线距、更高的引脚数和传输速率，适合高密度、高速互联的先进封装需求。其结构特点包括高精度、高散热性以及小型化，能有效支撑芯片与PCB之间的信号连接。 图4：ABF载板示意图 ABF载板由核心层和积层构成，采用“三明治”式叠构设计。如下图5是8层ABF载板的示意图，上下两侧都有两层积层膜，核心堆叠有4个电路层。 这种结构的命名法是2+4+2（2个积层+ 4个核心层+ 2个积层）。 （1）核心层（Core Layer）功能主要包括机械支撑（提供整体刚性，减小封装翘曲）、散热、电气连接（集成大尺寸通孔实现层间互连）。核心层大多数采用BT树脂基板，也有少部分采用玻璃纤维增强环氧树脂（FR-4）或者陶瓷基板（Al₂O₂/AlN）。核心层工艺涵盖通孔钻孔（激光或机械）、孔金属化、表面粗化提升与ABF的粘接力。 （2）积层（Build-Up Layers）主要是为了实现更小线宽/线距的高密度互连，以及同时通过微盲孔和镀铜实现多层垂直互连，最高支持16层以上布线。积层的核心工艺包括：层压工艺（真空热压将ABF膜与下层粘接，需要控制层间起泡＜0.01%，难点在于厚度均匀性），其次激光成孔工艺（对于盲孔深宽比、孔壁粗糙度要求较高），然后做在积层上线路图形化（需要用到SAP工艺） 图5：“2+4+2”8层ABF载板结构示意图 图6：“3+4+3”10层ABF载板结构示意图 按照ABF载板的结构，其生产流程分成内层核心层制造、外层积层制造、表面处理后工序、检测四大步。 （1）内层芯板制作： 开料与预处理：将覆铜板（CCL）裁剪至所需尺寸，并进行边缘打磨，确保基板表面平整。 钻孔：通过机械或激光钻孔形成通孔，为后续金属化连接做准备。 线路刻蚀：采用酸性蚀刻液（如CuCl₂、HCl）去除未受干膜保护的铜层，形成内层电路图形。 AOI检测：利用自动光学检测设备检查线路精度与缺陷。 （2）外层制作（ABF层压与精细线路形成） 超粗化处理：对芯板表面进行化学粗化，增强ABF膜的附着力。 ABF膜压合：将ABF膜层压至芯板，经预烤固化形成绝缘层激光钻孔：在ABF层上加工微孔 孔内金属化：通过化学镀铜（Desmear）和电镀铜实现孔壁导电。 图形转移（SAP工艺）： 贴干膜：涂覆光阻材料（干膜或湿膜）作为抗蚀层。 曝光与显影：紫外光照射转移电路图案，显影液去除未曝光部分。 图形电镀：电镀加厚线路铜层，提升导电性与机械强度。 闪蚀：蚀刻去除多余铜层，形成超细线宽/线距（如10μm以下）的精细线路 多层