固定收益专题报告：再看红利股

报告日期：2025年03月27日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 今年以来红利策略的变化 “930”以来，中证红利超额收益收敛。行业视角，红利行业表现分化；择券视角，欠配比例增强效果转向震荡；择时视角，降息不及预期使得红利趋弱。 择时可以做哪些增强？ 美日欧股指下跌和震荡期红利表现较好，趋势性上行期红利价格指数和全收益指数均无超额收益，当前流动性环境对趋势性行情支持性偏弱。“紧货币”若有扭转叠加季节性规律，3-4月红利料表现较好。 择券可以做哪些增强？ 保险/公募资金流向未见扭转，欠配比例增强效果或延续高位。美国案例的特征在于，股价→居民薪资→房价的传导顺序，使得消费的修复有更强确定性。国内1-2月消费边际企稳，但股价和居民薪资涨幅有限，消费趋势或仍需观察。财政发力概率提升，传统红利行业料仍较强。 风 险 提 示 市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。 2.择时可以做哪些增强？3.择券可以做哪些增强1.今年以来红利策略的变化 目录CONTENTS 0 1今年以来红利策略的变化 1、“930”以来，中证红利超额收益收敛 •2024年“930”行情以来，中证红利相对收益趋于收敛。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2、行业视角，红利行业表现分化 •分行业来看，银行、煤炭、交运三大行业在中证红利指数中总权重达到54.3%，但2025年以来，三大行业均由涨转跌。 •具体来看，2024年前9个月（20240101-20240923）中证红利指数中周期行业、债性行业涨幅较大，而2025年以来涨幅显著收窄；下游行业2024年前9个月中普遍下跌，而2025年以来普遍走强。 3、行业视角，红利行业表现分化 •由于中证红利部分行业个股数量非常少，我们也对比了中信一级行业今年以来涨跌幅与去年前九个月涨跌幅。除了传媒之外，行业变动方向与中证红利成分股表现基本一致。 4、择券视角，欠配比例增强效果转向震荡 •我们的“债性”红利组合，主要是通过筛选公募基金欠配比例较高个股，以及“债性”较强的行业和公司，以达到增强红利指数收益的效果。 •“930”以来，欠配比例对红利股收益的增强效果减弱，叠加行业特征的变化，红利策略超额收益转向震荡。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 5、择时视角，降息不及预期使得红利趋弱 •2024年12月9日中共中央政治局会议指出“实施适度宽松的货币政策”，为2008年以来首次，市场货币政策宽松预期快速升温，带动12月-1月长端利率快速下行。春节后，股市回暖，央行公布的1月金融数据表现亮眼，以及稳定人民币汇率的情况下，市场对货币政策宽松的预期有明显降温。•2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息及降息预期的关系也更加密切。我们使用1Y股份行存单利率-7D逆回购利率来衡量市场降息预期。2021年以来红利资产表现最好的时期均为市场降息预期快速上升时期，同时实质性降息尚未落地，包括2020.11-2021.9，2023.12-2024.5，2024.10-2024.12。红利资产在降息实质性落地期间均转向调整。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 0 2择时可以做哪些增强？ 1、日本历史来看，红利何时占优？ •MSCI日本高股息价格指数相对日经225在1980年代至2009年4月期间上行，在2009年4月之后下行。•MSCI日本高股息全收益指数相对日本股指全收益指数在1980年代至2012年10月期间上行，在2012年10月之后下行。•在日本股市快速下跌阶段（1990和2008），红利价格和全收益指数也均随市场下跌，仅有一定相对收益。在日本股市缓慢下跌时期，红利指数呈现区间震荡，在其中部分时期绝对收益和相对收益均表现较好。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2、美国历史来看，红利何时占优？ •MSCI美国高股息价格指数相对标普500在1997-2011震荡，2012年起下行。•MSCI美国高股息全收益指数相对标普500全收益指数在2001-2011震荡上行，2012年起下行。•美国股市中，红利价格指数跟随大盘或表现弱于大盘。红利全收益指数在2008年6月至2011年短暂表现出相对收益，在此期间红利全收益和标普500均持续上涨，其他时间红利全收益指数跟随大盘或表现弱于大盘。 3、欧洲历史来看，红利何时占优？ •MSCI欧洲高股息价格指数相对STOXX600指数在2001年至2008年4月上行，2008年4月起下行。•MSCI欧洲高股息全收益指数相对STOXX600全收益指数在2001年至2008年4月上行，2008年4月起下行。•欧洲股市中，2008年之前红利指数绝对收益和相对收益均表现较好。2008年之后，红利走势基本跟随大盘，但未表现出相对收益。 4、日美欧历史来看，红利何时占优？ •总的来看，绝对收益方面，股指下跌时期（除危机时期）红利指数走势震荡；股指震荡期/股市上涨初期红利指数均上涨；股指趋势性上行期红利指数也跟随市场上涨。 •相对收益方面，各国红利在股指下跌时期（除危机时期）表现出相对收益。股指震荡期/股市上涨初期全收益指数仍有超额收益，但价格指数超额收益较少。股指趋势性上行期价格指数和全收益指数均无超额收益。 5、日美欧历史来看，红利何时占优？ •我们使用社融同比-0.5×2Y美债利率-0.5×纳指月涨跌幅来计算内外加权流动性，三个变量均经过标准化处理并做三期移动平均。 •股市趋势性行情均需要流动性指标由负转正。当前流动性指标自低位开始回升，但社融上行弹性有限，美股走势和降息节奏对流动性指标回升斜率影响较大，流动性指标回升速率仍有待观察。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 6、“紧货币”若有扭转，红利料表现较好 •存单利率已调整至2024年7月附近水平，继续上行空间不大。如果1Y存单利率与政策利率之间利差回落，红利通常表现较好。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 7、“紧货币”若有扭转，红利料表现较好 •央行一季度例会指出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。” •后续仍需关注长端利率与银行负债成本的相对变化。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 8、3-4月、8-9月红利季节性表现较强 •季节性来看，3-4月、8-9月红利通常有较强季节性。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 0 3择券可以做哪些增强？ 1、欠配比例增强效果与保险/公募资金流向相关 •拉长时间来看，欠配比例增强效果滞后于保险投向股票和证券投资规模与主动股基规模的比值。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2、保险/公募资金流向未见扭转 •截至2024年年底，保费收入及保险资产增速仍然维持高速增长。2024年保费收入累计增长11.2%，保险公司资产总额同比增长19.9%，保险资金运用余额增长16.3%。而主动股基总规模在“930”上升后，持续缓慢下行。 •保险/公募资金流向未见扭转，这意味着欠配比例增强效果或延续高位。 3、美国红利占优时期，消费领涨 •美股红利占优期间（2008.7-2011.12），消费、信息技术和卫生保健涨幅最大。 •主要是由于美国次贷危机后个人消费修复较快，而政府支出相对而言退出较早。美国次贷危机后的经济修复基本遵循股价→居民消费和薪资→房价的传导顺序。 4、日本红利占优的90年代，高端制造和出口上涨 •日本股市红利占优期间（1994-1998），高端制造和出口上涨。•日本金融业及主要传统行业在此期间跌幅较大，主要是由于房地产泡沫破裂前期，日本政策出台偏慢，金额风险不断累积。 5、日本红利占优的00年代，上游原材料和出口上涨 •日本股市红利占优期间（1998-2009），上游原材料和出口上涨。•日本QQE后的经济复苏基本按照房价、股价上涨，逐步传导至消费及其他内需的顺序，因此内需中只有房地产和保险在此期间小幅上涨。 6、国内修复速率料弱于美国 •美国次贷危机后财政和货币政策均出台较快，后期财政政策退出较早，货币政策持续发力，M2同比2011-2012年间升至危机前高位。•国内货币政策相对稳健，但对金融风险的提前预判较为完善，整体风险更加可控。 7、国内修复速率料弱于美国，消费有所修复但趋势仍需观察 •在美国较强政策刺激下，股价→居民薪资→房价的传导顺序，使得消费的修复有更强确定性。•国内1-2月消费增速也呈现边际企稳，但股价和居民薪资涨幅有限，消费趋势或仍需观察。 8、财政发力概率提升，传统红利行业料或仍较强 •今年财政预算收入增速明显下修，使得完成财政支出目标的概率提升。•消费地产或缓慢修复而财政发力概率提升，传统红利行业（银行、电力、公用）料仍将较强。 风 险 提 示 市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券投资评级说明 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起