固定收益点评报告：“两新”发力与以价换量并存——1至2月工业企业利润

“两新”发力与以价换量并存——1至2月工业企业利润 —固定收益点评报告 事件 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 2025年1~2月规模以上工业营业收入同比增长2.8%（去年全年2.1%）；利润总额同比增长-0.3%（去年全年-3.3%）。当月来看，2月规上工业利润总额同比增长-0.3%（12月11%）。 投资要点 工业企业利润当月降幅收窄 ▌ 从量、价、利润率拆分的角度：量、价以稳为主，营收利润率下跌。 1）量的方面，1至2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，环比12月回落0.3个百分点。 相关研究 2）价格方面，PPIRM从2024年1月开始止跌企稳，连续3个月维持在-2.3%；PPI连续4个月保持回升趋势，2月为-2.2%；季节性因素导致2月CPI同比增速由涨转跌。 1、《实体经济基本维持去年11月以来的平稳走势》2025-03-182、《社融受政府债拉动，居民信贷低位企稳》2025-03-163、《CPI受春节影响，关注工业品价格压力》2025-03-11 3）利润率方面，2月当月全行业营收利润率为4.5%，同比下降0.14pct，12月同比增0.3pct。 ▌行业分化显著，“ 两 新 ”政策发力，装 备制 造业、原材料制造业向上拉动 具体而言，制造业表 现亮眼，利润同比 增 长4.8%，前值1.6%；高技术制造业和装备制造业成为主要驱动力，如汽车置换更新补贴政策带动下，汽车制造业利润增长11.7%（前值-13.5%），智能消费设备制造业利润增长125.5%，交通设备制造业增长88.8%（前值-22.1%）。黑色金属开采、煤炭开采、非金属矿物等基础原材料由于价格持续下跌呈现大幅亏损。计算机/通信设备制造业下降9.4%（前值7.3%）。消费品制造业增速普遍减弱，或主要受关税政策波动的影响，居民收入——消费链条的改善有待时日。 不同所有制企业的恢复节奏分化，国有企业利润累计同比回正（为2.1%，前值-4.6%），私营企业利润同比下降9.0% （前值0.5%） ▌价格端起稳，企业补库与加杠杆意愿提升 库存方面，产成品存货增速自5月以来持续下降，2月为4.2%，前值3.3%；规模方面，工业企业负债增速反弹，2月为5.4%，前值4.8%。 ▌资产配置观点 1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在2至4月间形成双顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。 风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 ▌ 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 ▌ 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。