黄金专题：会当凌绝顶，一览众山小

金信期货研究院 姓名：杨彦龙 投资咨询编号：Z0018274 黄金专题：会当凌绝顶，一览众山小 一、特性探讨 二、供需分析 三、驱动因素 四、综合研判 何为贵金属？ Ø贵金属（Precious Metals）是一类稀有、高价值、化学性质稳定的金属，具备货币属性、投资储备功能和关键工业应用。它们通常在地壳中丰度极低，开采成本高，且难以被其他材料替代。 Ø黄金（Gold）是化学元素金（Au）的单质形式，是稀有金属之一。具有对抗通胀的天然属性，长期来看能够保值增值，是用于储备的特殊通货，英文代码是XAU或GOLD。国际上一般以盎司为单位，中国古代以“两”为单位。Au的名称来自罗马神话中的“黎明女神”欧若拉（Aurora）的一个故事，意为“闪耀的黎明”。 判定标准 物理属性 Ø物理属性是物质在不改变其化学组成的前提下表现出的特性。这些特性通常可以通过观察或物理手段（如测量、加热、冷却等）来检测。物理属性主要描述“物质是什么样”，用于识别或应用其物理特性（如选材）。 黄金的物理属性主要体现在： Ø高密度与延展性：便于浓缩价值与精密加工。 Ø导电/导热性+抗氧化性：在微电子领域不可替代。 化学属性 Ø化学属性描述了物质在与其他物质发生化学反应时的行为，涉及化学组成的改变（新物质的生成）。化学属性主要描述“物质能做什么（反应）”，用于预测其化学行为（如合成、储存条件）。 黄金的化学属性主要体现在： Ø绝对惰性：常温下不与其他物质反应，确保长期储存价值。 Ø可控溶解性：仅溶于王水，适用于特定工业场景。 黄金专题：会当凌绝顶，一览众山小 一、特性探讨 二、供需分析 三、驱动因素 四、综合研判 供应总量 Ø据美国地质调查局数据显示，截止到2024年，已探明全球黄金储量达6.4万吨，其中澳大利亚1.2万吨，占比18.75%，俄罗斯1.2万吨，占比18.75%，南非5000吨，占比7.81%，印尼3600吨，占5.635%，加拿大3200吨，占比5%，中国3100吨，占比4.84%，美国3000吨，占比4.69%，其他国家2.21万吨，占比34.53%。 Ø据美国地质调查局数据显示，截止到2024年，全球矿产金产量3300吨，其中中国380吨，占比11.52%，俄罗斯310吨，占比9.39%，澳大利亚290吨，占比8.79%，加拿大200吨，占比6.06%，美国160吨，占比4.85%，加纳130吨，占比3.94%，墨西哥130吨，占比3.94%，其他国家1700吨，占比51.52%。 供应总量 Ø从全球来看，行业AISC逐步攀升，从10年前不足1000美元涨至去年三季度的接近1500美元，且仅50%矿山AISC处于行业平均成本曲线以下。这主要受到以下几方面因素的影响：a)由于全球未开发的大型金矿数量有限，且随着易开采高品位矿脉逐渐枯竭，金矿企业被迫转向处理低品位矿石，勘探难度大幅提升，矿石加工也需要技术迭代，如高压釜和选矿厂升级等，同时新矿前期需要大量设备以及基建投入，导致单位黄金产出的能耗和成本显著增加。b)全球劳动力成本攀升明显，如澳大利亚采矿业工资涨幅居前、纽蒙特在阿根廷和加纳的金矿项目、安格鲁阿山帝在加纳的矿山均面临劳动力成本上升问题。c)政策干扰下，权益金与开采税上升，环保与安全投入继续加强。 供应总量 Ø全球总产量：2023年约3500吨，十大金矿合计产量356.3吨，占比约10.2%。 Ø区域分布：澳大利亚、美国、俄罗斯占据主导地位，新兴产区如非洲、拉美增速显著。 Ø公司主导：纽蒙特、巴里克黄金、紫金矿业等头部企业控制核心资源。 供应结构 Ø据世界黄金协会数据显示，截止到2024年，全球黄金供应量达4974.5吨，同比增长1%；其中金矿产量3661.2吨，同比持平，占比达73.6%，生产商净套保量下滑56.8吨，回收金产量1370吨，同比增长11%。 需求总量 Ø据世界黄金协会数据显示，2024年全年黄金总需求达到创纪录的4974吨，同比增长1%。以价值计算，2024年的年度需求总额也高达史无前例的3,820亿美元。 需求结构 Ø珠宝首饰：2024年全年金饰消费量再创新低，仅为1877.1吨，同比下滑11%。受到金价上行的影响，消费者降低了购买的总体重量，但消费额依然增长了9%，达到1440亿美元。 Ø科技用金：受人工智能应用持续增长的影响，2024年全年科技用金同比上涨7%，达326.1吨；其中电子用金270.6吨，同比增长9%，其他工业小幅下滑1%，牙科小幅下滑5%。 需求结构 Ø投资拉动：2024年全年投资总需求增长25%至1179.5吨，创四年来新高。黄金ETF对整体投资需求的年同比增幅产生巨大助力，2024年是自2020年以来首次黄金ETF持仓量基本保持不变的一年，这与前三年的大规模流出形成鲜明对比。全年金条和金币需求与2023年持平，为1186吨。 Ø央行购金：全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1000吨，2024年全年达1044.6吨，同比小幅下滑1%。 核心力量 Ø2024年全年，中国（含港台地区）黄金消费总量为857.1吨，同比下滑11%，其中金饰需求511.4吨，同比下滑24%，金条和金币需求345.7吨，同比增长20%。 Ø2024年全年，印度黄金消费总量为802.8吨，同比增长5%，其中金饰需求563.4吨，同比下滑2%，金条和金币需求239.4吨，同比增长29%。 Ø中印两国买家将黄金作为价值储存手段，在实物金需求方面占比达到54.18%，是重要的消费大国。 黄金专题：会当凌绝顶，一览众山小 一、特性探讨 二、供需分析 三、驱动因素 四、综合研判 商品属性 Ø黄金作为一种重要的贵金属，是典型的不可再生资源，其地壳丰度仅为铜的1/60000，形成源于宇宙中的极端天体物理过程。 Ø超新星爆发和中子星碰撞产生重元素（包括金），随后通过地球形成初期的物质分异作用富集于地核；地壳中的黄金主要来自后期陨石撞击（如45亿年前的后期重轰炸期），地质成矿过程需数亿年时间，完全超出人类文明时间尺度。 Ø物以稀为贵是对黄金商品属性最好的诠释。 商品属性 Ø同样为贵金属，我们对比黄金和白银可知：黄金由于其独特的稀缺属性，年度供需基本维持平衡，其中商品属性（珠宝首饰+科技工业）用金量占比基本维持在50%上下。而白银从年度来看，存在较为明显的供需矛盾，尤其自2018年之后，白银工业属性增强，投资属性逐渐受到大众认同，其供需缺口逐步放大；测算白银商品属性（首饰+工业+银器+摄像）用银量占比接近80%。这便是二者之间最大的不同，白银商品属性更突出。 货币属性 Ø货币（Money），是充当一切商品的等价物的特殊商品，是价值的一般代表。而一般等价物是从商品世界中分离出来作为其他一切商品价值的统一表现的特殊商品，是商品生产和商品交换发展到一定阶段的产物。 Ø金银天然不是货币，但货币天然是金银。黄金的本质依然是强货币属性+弱工业属性。 Ø1971年前，广义金本位存在导致金价被锁定；而随着布雷顿森林体系的瓦解，全球开启债务驱动和量化宽松。从2013年至2024年间，美国政府债务从16.72万亿美元扩张到35.11万亿美元，年化增速达7.7%，财政赤字达1.85万亿美元，政府债务占GDP比重达到124.3%；欧元区也不遑多让，政府债务从9.29万亿欧元扩张到12.7万亿欧元，年化增速也达到3.17%。 货币属性 Ø据IMF统计数据显示，截止到2023年，全球债务总额达到250万亿美元，占GDP的比重达237.2%；其中全球私人债务总额超过150万亿美元，占GDP的比重达143.4%，全球公共债务上升至98万亿美元，占GDP的比重达到93.8%。 货币属性 Ø据世界银行统计数据显示，1970年之前，全球广义货币占GDP的比重基本稳定在50%左右；之后在上世纪七十年代石油危机期间、上世纪八十年代拉美债务危机期间、上世纪九十年代日本泡沫破灭以及东南亚金融危机期间、2008年全球金融危机期间、2014年全球经济下行期间以及2020年疫情期间均有明显扩张。 Ø自2006年至今，美联储资产负债表规模从0.88万亿美元扩张到6.82万亿，年化增速达到112.05%；欧央行资产负债表规模从1.04万亿欧元扩张到6.35万亿，年化增速达到110.58%。 货币属性 Ø现代国际货币信用体系虽然根本上仍是美元主导，但随着美国债务膨胀以及新兴经济体崛起、金融制裁引发的恐慌、贸易战、人民币国际化进程加快等因素的影响，美元的霸权地位在逐步弱化，面临挑战。 Ø全球去美元化进程逐步加速，据IMF统计数据显示，截止到2024年三季度，美元在全球外汇公开储备金的占比下滑到57.39%，而疫情前这一比重还高达61.88%。同时作为央行的常备资产，近年来各大央行疯狂购金，2010年，全球央行净购金为79.15吨，而2024年已达1044.63吨，年化增速达122%。黄金作为央行可以直接配置的资产，这也是它货币属性的本质。 Ø需要关注的是加密货币或者说数字货币正在被多国探讨作为战略储备资产，去中心化金融（DeFi）和比特币二层网络（如Stacks）推动加密货币市场扩张，2025年总市值或达8万亿美元；而且目前加密资产ETF（如比特币、以太坊）吸引机构资金，2024年管理规模超1080亿美元；在挑战传统货币体系的同时，或对黄金地位产生影响。 金融属性 Ø传统的黄金定价体系认为黄金本身是商品，是无收益的资产，故而实际利率是持有黄金的机会成本。在高利率环境之下，现金存款以及国债利息更具性价比；而低利率环境之下，现金持续贬值，黄金等无息资产的吸引力大幅增强。 Ø我们依据现有数据复盘发现，在2003年-2005年底,金价和实际利率没有明显关系；2006年底-2022年底，金价和实际利率存在明显的负相关关系；从2022年开始，金价和实际利率则呈现同涨同跌的正向关系。 金融属性 Ø资金成本的高低取决于货币政策的松紧，而货币政策的取向背后，又是经济基本面的好坏。尤其是美国经济状况以及联储货币政策节奏，具有举足轻重的作用。 Ø我们从通胀的视角去看，发现当通胀大幅偏离2%长期通胀目标时，金价的波动更为明显，且通胀上行时往往伴随着金价的抬升；但这一规律自2023年以来也被打破。而所谓的抗通胀，便是当货币政策趋于宽松，美元或者说法币贬值时，黄金相对升值。 金融属性 Ø今年2月份，美国新增非农就业为15.1万人，略不及市场预期的17.0万人，失业率从4.0%反弹至4.1%，时薪增速同比从3.9%反弹至4.0%。受政府裁员以及部分罢工影响，劳动力市场降温，且削减政府开支的溢出效应或导致劳动力市场进一步放缓。 Ø但美联储却继续保持定力，自去年9月份降息50BP以来，今年3月份会议再次按兵不动。且本次会议将今年Q4实际GDP增速从2.1%下调至1.7%，将失业率从4.3%上调至4.4%。同时将今年Q4核心PCE通胀从2.5%上调至2.8%，PCE通胀从2.5%上调至2.7%。点阵图指向偏“鹰”，显示2025年的降息或维持在两次，但支持更少降息的人数有所增加。鲍威尔也多次强调不确定性，称关税和政府削减支出的影响目前还很难评估，依然基于数据而动。 Ø后续来看，我们认为特朗普政府对外关税政策对通胀的推升或与对内收缩政府开支引起的劳动力市场走弱之间达成一定的平衡，故而通胀难以大幅回升，联储或更多等待关税政策落地之后再有所行动。 金融属性 Ø前文我们提到金价与资金成本会出现背离情况，并非决定金价的直接因素，但黄金ETF却是资金成本的敏感项。随着新一轮降息进程的开启，ETF的配置逐步加强，成为金价上行的强有力推动力量。 Ø同时受到人口老龄化与储蓄率攀升、全球经济潜在增速下行、技术进步放缓、政府维持庞大的偿债规模等因素的影响，低利率环境成为常态。我们可以看到自1974年开始，联储历次降息起始利率在逐步降低，除极个别情况之下，联邦基