固定收益点评报告（货币）：美联储3月FOMC议息会议点评：政策扰动下美联储选择等待

美联储3月FOMC议息会议点评：政策扰动下美联储选择等待 固定收益组： 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 报告要点 3月FOMC议息会议维持利率决议不变、经济预测下调未来三年经济增长预测、上调2025年通胀预测、点阵图中枢指引不变，主要反映美联储对特朗普关税政策影响的定价。后续来看，美联储货币政策利率或继续等待通胀等其他经济数据的进展以及特朗普政策摆布与细节落地情况。 摘要 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 北京时间3月20日凌晨2点，美联储公布3月FOMC议息会议结果并发布点阵图与经济预测。继1月议息会议维持政策利率不变后，委员会成员一致决议继续维持政策利率不变，联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%，与前期市场预期一致。随后，鲍威尔出席新闻发布会并答记者问。 本次FOMC议息会议有以下要点，分别是（1）货币政策声明增加对未来经济不确定担忧的表述，放慢缩表进程（2）3月经济预测或反映美联储对关税影响定价，全面下调经济预测、上调2025年通胀预测，但点阵图中枢维持（3）特朗普政策对未来美国经济的影响，尤其是Powell如何评估关税的影响，美国近期经济状态以及劳动力市场与通胀风险平衡姿态。 3月FOMC议息会议维持利率决议不变、经济预测下调未来三年经济增长预测、上调2025年通胀预测、点阵图中枢指引不变，主要反映美联储对特朗普关税政策影响的定价，点阵图中枢不变或隐含美联储当前基准情形或为关税带来的通胀是暂时的，因此货币政策可以“忽视”。 后续来看，在经济环境明朗之前，美联储货币政策利率或继续等待通胀等其他经济数据的进展以及特朗普政策摆布与细节落地情况。我们认为，二季度来看，在美国财政支出紧缩前景与关税阴云下，美联储基于经济走弱前景的预防式降息视角，以及房租与薪资增速回落驱动通胀略微降温的数据支持下，美联储或于二季度末再度开启降息，预计于6月议息会议上降息25bp。对于美债利率与美元观点，维持至二季度10Y美债利率或在4.0-4.4%区间偏震荡运行，美元101-107震荡偏弱运行的观点。 风险因子：1）地缘政治风险；2）美国财政政策超预期；3）美国通胀超预期。 （一）事件 北京时间3月20日凌晨2点，美联储公布3月FOMC议息会议结果并发布点阵图与经济预测。继1月议息会议维持政策利率不变后，委员会成员一致决议继续维持政策利率不变，联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%，与前期市场预期一致。随后，鲍威尔出席新闻发布会并答记者问。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （二）议息点评与市场影响 我们认为，本次FOMC议息会议货币政策声明及随后的发布会环节有以下要点： 1.货币政策声明增加对未来经济不确定担忧的表述，放慢缩表进程 相比1月FOMC货币政策声明，3月FOMC货币政策声明中删除了上次对“实现就业和通胀目标的风险大致均衡”的表述，增加了“关于经济前景的不确定性增加”的表述，（删除“The Committee judges thattherisks to achieving its employment and inflation goals are roughly in balance.”，新增“Uncertainty around the economic outlook has increased”）。从新闻发布会Q&A环节看，主要由于特朗普经济政策不确定性所致。 美联储3月货币政策声明中宣布从4月起放缓缩表进程，针对美国国债部分每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元，委员会将维持机构债和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限为350亿美元。在1月29日议息会议上已经涉及对资产负债表的讨论，本次会议正式宣布放缓缩表，同时鲍威尔强调其不会对货币政策产生影响，也不应影响中期资产负债表的规模。（“This action has no implications for ourintended stance of monetary policy and should not affect the size of our balance sheet overthe medium term”），美联储理事Christopher Waller针对QT Taper提出反对票，其倾向于维持缩表步伐。 2．3月经济预测或反映美联储对关税影响定价，全面下调经济预测、上调2025年通胀预测，但点阵图中枢维持 美联储3月经济预测（SEP）相比1月，下调2025、2026、2027三年GDP增长预期，分别下调0.4%、0.2%、0.1%，2025年增速由2.1%降至1.7%；小幅上调2025年失业率至4.4%，对2026、2027年失业率预测保持不变。 在下调GDP增速预测的同时美联储还上调了对于短期通胀的预测。上调2025、2026两年PCE通胀预测，分别上调0.2%、0.1%；2025年核心PCE通胀预测的上调幅度最大，由2.5%升至2.8%。对于2027年PCE通胀和核心PCE通胀则保持2%的水平不变。从美联储对核心PCE通胀的预测可以看出，关税对通胀来说或偏向一次性影响而不是持续驱动因素。 美联储3月货币政策利率中值预测相比12月保持不变，预计货币政策利率2025年降息50bp，2026年再降息50bp，2027年降息30bp，同时长期利率预测维持在3%的水平。 从新闻发布会问答环节来看，经济预测的变化或主要反映美联储对特朗普关税政策影响的定价，点阵图中枢不变或隐含美联储认为关税带来的通胀是一次性的（Powell称长期通胀预期稳定），因此货币政策可以“忽视”（“Look through”）。 此外，从点阵图的分布来看，对于2025年货币政策，美联储内部倾向更鸽派降息的人边际转鹰，预测2025年至少降息两次及以上的人数减少，预计不会降息和仅一次降息的人数增加。从风险评估来看，相比12月，美联储官员对GDP、劳动力市场、PCE通胀和核心PCE通胀的风险评估均显著上行，从侧面印证了当下的预测面临巨大的不确定性。19位受访者中有16人表示，他们对失业预测的不确定性高于过去二十年的水平。17位受访者表示对通胀的预测也面临相似情况，过去仅在2020年疫情期间和2023年初出现对失业、通胀和GDP预测不确定性同时上升的情况。 资料来源：FRB中信期货研究所 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 资料来源：FRB中信期货研究所 3.新闻发布会环节，主要关注点围绕特朗普政策对未来美国经济的影响，尤其是Powell如何评估关税的影响，美国近期经济状态以及劳动力市场与通胀风险平衡姿态。 本次发布会最重要的问题之一是美联储如何评估特朗普政策对经济的影响，如关税对通胀的影响是一次性冲击还是持续性影响。对这个问题Powell认为现在判断关税对通胀的影响是一次性冲击还是持续性影响为时过早。如果可以控制长期通胀预期，美联储就可以忽略关税这类政策带来的一次性冲击。Powell解释说：“如果通胀在我们不采取行动的情况下会迅速消且是暂时的（transitory），那么适合忽略通胀。” 新闻发布会环节鲍威尔声明中认为尽管短期通胀预期抬升，但长期通胀预期仍保持稳定且与美联储通胀目标相符（“Beyond the next year or so, however, most measures of longer-term expectationsremain consistent with our 2 percent inflation goal.”），因此美联储目前的“基准”预测情景或是认为关税引发的暂时性通胀。 关于市场近期对美国经济衰退的担忧，鲍威尔弱化了近期“软”（soft）数据持续走弱的信号，认为这一现象更多与新政府上台后的动荡有关，而“硬”（hard）数据显示失业率仍然偏低、就业增长水平健康、消费支出放缓但依然稳健，从这一角度证明美国经济基本面依然“健康”。 对于劳动力市场与通胀风险平衡姿态，通胀方面关税是通胀上行的最大风险，已反映在本次经济预测中。而对于劳动力市场风险，Powell当前对劳动力市场依旧乐观，称目前的失业率“非常接近自然水平”，处于4.1%的较低位置，但提及劳动力市场在过去六个月持续处于“低解雇、低招聘”的环境，这种状况一直“保持平衡”，如果后续裁员率上升，失业率会由于招聘率过低而上行。 关于未来货币政策走向，Powell并没有给出较为明确的指引路径，依然维持“wait and see”的政策立场。在未来贸易、移民、财政政策和监管四个领域都可能会发生重大变化的环境下，美联储选择“边走边看”，以待情况更加明朗时做出选择。（“Looking ahead, the new Administration is in the processof implementing significant policy changes in four distinct areas: trade, immigration, fiscalpolicy, and regulation.It is the net effect of these policy changes that will matter forthe economy andfor the path of monetary policy.”） 综上，3月FOMC议息会议维持利率决议不变、经济预测下调未来三年经济增长预测、上调2025年通胀预测、点阵图中枢指引不变，主要反映美联储对特朗普关税政策影响的定价，点阵图中枢不变或隐含美联储当前基准情形或为关税带来的通胀是暂时的，因此货币政策可以“忽视”。 后续来看，在经济环境明朗之前，美联储货币政策利率或继续等待通胀等其他经济数据的进展以及特朗普政策摆布与细节落地情况。我们认为，二季度来看，在美国财政支出紧缩前景与关税阴云下，美联储基于经济走弱前景的预防式降息视角，以及房租与薪资增速回落驱动通胀略微降温的数据支持下，美联储或于二季度末再度开启降息，预计于6月议息会议上降息25bp。对于美债利率与美元观点，维持至二季度10Y美债利率或在4.0-4.4%区间偏震荡运行，美元101-107震荡偏弱运行的观点。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅