2025年二季度A股投资策略：消费能否成为“定海神针”？

——2025年二季度A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003邮箱：rensy@hazq.com 核心结论：防惯性下滑风险中，围绕政策提振、景气改善与高股息布局 •二季度经济改善难超预期，国内政策提前布局介入，防止重演2023-2024年二季度经济惯性下滑风险。从内需看，当前居民消费对消费品“以旧换新”等政策支持依赖度依然较高、内生动能有待增强，房地产“小阳春”但成色不足。从外需看，二季度美国陷入衰退风险较大，叠加美国加征关税和“抢出口”效应减弱，出口增速也有望回落。总体而言，市场有望维持震荡。 •配置上，二季度产业政策优先于总量政策，重点把握三条主线：①有政策支撑的消费品；②行业景气改善品种；③具备战略性价值稳健高股息品种。 大势研判 配置逻辑 ➢二季度经济增速难超预期。因过去两年基数偏低，今年二季度增速仍能达到5.5%-6%，但经济增速快速修复概率偏低。一方面，内生需求有待提振；另一方面，海外风险累积，出口增速放缓。 ✓重点关注消费品“以旧换新”政策支持品种。其中，AI硬件升级助力电子行业从估值提升阶段过渡至业绩支撑阶段；汽车内销迎来高增速，出口维持韧性；家电基本面改善显著，且多领域处于滞涨低估状态。 政策提振消费品政策提振消费品 电子、汽车、家电等 ➢国内政策提前布局，防二季度经济惯性下滑风险。主要是：全方位提振消费，推进化解重点产业结构性矛盾，科技突破引领制造业升级和新质生产力加速布局。财政支出加快，降准和结构性降息推动宽货币向宽信用转变。 ✓全球利率继续下行、美元指数冲高回落利好黄金、铜等有色金属。设备更新政策支持叠加智能制造产业趋势共促设备类行业景气持续改善。 景气改善景气改善 ➢美国二季度经济衰退风险较大。从历史上NBER定义美国经济衰退看，二季度衰退风险来自于产出缺口由正转负以及美国处于主动去库阶段。 ✓市场震荡走势下银行、保险具备稳定的性价比，中长期资金入市赋予了银行保险行业中长期战略性投资价值。 目录 1 市场：防惯性下滑风险，政策提前布局 专题：二季度美国经济会陷入衰退吗？ 2 配置：重视政策提振、景气改善和高股息 3 4专题：产业周期景气视角看AI布局契机 增长：二季度增长难超预期 ➢二季度经济增速难超预期。1-2月宏观经济数据拟合GDP增速约5.27%，一季度GDP增速预计为5.2%略低于去年的5.3%。二季度因过去两年基数偏低，今年二季度增速仍能达到5.5%-6%，但经济增速快速修复（增速超6%）概率偏低。①从内需看，一方面，当前居民消费对消费品“以旧换新”等政策支持依赖度依然较高，居民部门信心依然偏弱，内生动能不强。另一方面，房地产成交有所改善，但“小阳春”仅局限在一线城市，成色依然偏弱。②从外需看，随着美国加征关税和“抢出口”效应减弱，出口增速也有望回落。预计2025二季度GDP同比增速为5.8%左右，难超预期。 二季度宏观经济风险在哪？——GDP环比增速快速下滑 ➢2023-2024年二季度GDP环比增速均经历了快速下滑。按照国家统计局季节性调整后的季度GDP环比增速看，2023年、2024年均在二季度出现了环比增速快速回落，经济内生动能在二季度明显减弱、拖累全年经济增长。 ➢过去两年二季度经济动能减弱主因在于消费动能不足。①从商品零售看，以国家统计局公布的季节性调整后的社会消费品零售总额环比增速看，2023Q1疫情放开后环比增速明显改善，但Q2开始社零环比增速迅速下滑，之后并未出现明显反弹。2024年Q1、Q2社零环比增速均较为低迷，直至Q3特别国债资金支持消费品“以旧换新”加速落地后才有所改善。②从服务消费看，2023、2024Q2可选服务消费也快速走弱。 可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风险 ➢可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风险。选取居民部门较为典型的服务类消费来看：①电影票房收入在2023Q2、2024Q2出现了明显下滑，并且2023、2024全年票房收入整体低于2019年。②全国居民旅游消费总花费2023年、2024年二季度走势基本符合2019年季节性规律，但全年旅游总花费依然未超过2019年。 ➢按照发达国家经验，随着人均GDP提升居民消费结构上会逐步从商品消费转向服务消费。但2019年城镇居民人均服务类消费（包含医疗保健、交通通讯、文化教育娱乐、生活用品及服务、其他服务五项）占总消费支出（剔除居住支出）为55.0%，而2023-2024年分别为54.3%和54.8%，依然低于疫情前，表明居民对于更具备可选属性的服务类消费依然维持谨慎。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：医疗保健、交通通讯、文化教育娱乐、生活用品及服务、其他服务除以（总消费-居住支出）。 2025Q2可选消费下滑风险尚未解除（1）：居民支出意愿不强 ➢居民用于可选消费的支出意愿不强。①从收入的角度看，2020年疫情以来，政府提供支持的转移性收入占比维持相对偏高水平，工资性、净经营性收入增速有所回落，导致居民消费偏向于谨慎，特别是对于可选消费。②央行对城镇储户调查的支出意愿占比看，具有典型可选消费属性的旅游和保险支出占比较疫情前明显下降。特别是旅游支出意愿在疫情前占比平均为30.2%，而2023-2024年仅25.3%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2025Q2可选消费下滑风险尚未解除（2）：工作时长拖累可选消费空间 ➢另一方面，工作时长拖累可选消费空间。除收入影响外，居民扩大可选服务消费的前提是具有相对充分的闲暇时间用于可选消费服务，但2018年6月国家统计局公布月度工作时间以来，整体上企业就业人员平均工作时长整体呈现增长态势，2019年平均为46.2小时/周，而2024年末已升高至49小时/周，这意味着每周居民用于可选消费的时间压缩了3个小时（相当于两场电影的时长）。受此影响，2024年开始，全国电影放映场次较2019年、2023年明显下滑，2025年开年在某口碑电影带动下放映场次有所改善，但3月份开始已经明显下滑。 房地产（1）：历史横向比较下，当前需求端调控已是史上最松 ➢地产调控以“收储”为新框架突破点，但落地见效还要时间。2024年“5.17”全国切实做好保交房工作视频会议提出，“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”确定了“收储”政策框架，但落地过程中存在较多堵点，包括：①“合理价格”缺乏可操作的标准；②“收储”要求不能增加额外财政负担；③举债收购闲置的存量土地，对于地方政府而言没有收益。因而，“收储”对供给端调节尚待见效，短期内房地产走势主要看需求端变化。 ➢历史横向比较下，当前已是调控最松。基于我们在专题报告《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》（2022-02-12）中提出的调控政策框架比较，2023年至今已经是调控最松状态，故房地产市场走势主要取决于购房者信心、购买力能否持续改善，以及需求端政策能否大幅加码发力。历史横向比较下，当前已是调控最松时段 房地产（2）：当前成交改善持续，但房价动能在衰减 ➢2025年以来成交有所改善，但预计“小阳春”成色不足。在当前政策已经调整至历史“最松”情况下，“小阳春”不会缺席，但成色恐弱于往年。①以当年前11周30个大中城市（Wind口径）商品房成交面积看，2025年为1716万平方米，较2024年同比增10.7%，但相较于2023年同比下降41.8%。②2024年四季度受政策提振信心影响，部分需求得以提前释放，难以支撑较强的成交量和价格改善。以一线城市二手房价环比和二三线城市新房价环比三个具有代表性的房价指标来看，2025年2月（春节后第一个月份）房价并未出现改善态势，也表明对今年3-4月传统地产销售旺季房价走势和成交量不宜太过乐观。 房地产（3）：购房者信心偏弱，难以对基本面形成强力支撑 ➢购房者信心偏弱，难以对基本面形成强力支撑。①二手房挂牌价格环比在春节后快速下滑，表明当下购房者更加谨慎，业主普遍下调挂牌价格吸引购房者。特别是一线城市挂牌价格环比下探至2023年以来最低点，市场预期不容乐观。②从反应潜在购房需求的住宅租金看，2023、2024年春节后一个月因返乡者返回工作地，租金环比往往有所改善，但2025年春节后租金上涨城市数量大幅减少，也表明居住需求走弱，拖累购房需求。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 政策发力方向：防失速风险，需求端落实消费专项行动方案 ➢《提振消费专项行动方案》着重于需求侧加大政策力度。近日公布的《提振消费专项行动方案》（以下简称《方案》）提出了八部分30条政策举措，与此前的消费政策大多从供给侧入手相比，《方案》着重在需求侧加大政策力度。特别是《方案》首次在促消费文件中强调稳股市，通过提升居民财产性收入、增强消费底气、提振居民信心，构建“财富效应—消费升级—产业转型”新增长闭环，有利于形成宏观政策合力。 ✓促进工资性收入合理增长，健全最低工资标准调整机制，科学合理提高最低工资标准，加大重点工程项目和中小型农业农村基础设施建设领域以工代赈实施力度✓拓宽财产性收入渠道，多措并举稳住股市 城乡居民增收促进行动城乡居民增收促进行动 政策发力方向：防失速风险，供给端推进化解重点产业结构性矛盾 ➢2月10日，国常会重点研究了化解重点产业结构性矛盾相关举措。3月13日，国家发改委计划报告全文发布，其中提出“出台化解重点产业结构性矛盾的政策措施”，“推动石化产业向精细化工延伸”，“推动钢铁产业减量重组。推动新能源汽车、锂电池、光伏产业有序发展和技术创新”等。 ➢对比上一轮供给侧改革的情况，本轮化解重点产业结构性矛盾增加了化解中游制造业的产能。我们认为对于中游制造业产能的结构性矛盾化解，预计仍会从制定限产标准、平衡总量和不同技术路线产品的结构、以及控新增等方向的举措发力。 政策发力方向：新质生产力引领制造业升级，科技突破更明确 ➢2025年政府工作报告中对于产业发力表述的方向更为明确、细化，在具体产业领域中首提具身智能及深海科技。在传统产业提升方面，要求加快制造业重点产业链高质量发展，进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快制造业数字化转型；在新兴产业突破方面，要求：①开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，建立未来产业投入增长机制；②持续推进“人工智能+”行动，支持大模型广泛应用等。 ➢截至目前，多地加快发展建立投入增长机制：上海推动战略性新兴产业和未来产业营业收入占比提高到30%左右；湖北计划完成1万家规上工业企业数智化改造。 2024年 2025年 ✓推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型✓巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势✓加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展✓积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动 政策发力方向：财政靠前发力，货币结构性工具推动宽信用 ➢财政政策有望靠前发力。①财政资金充足。2月财政存款同比大幅多增，资金充足支撑财政支出提速；②债券发行提速。截至3月25日，一季度地方政府新增专项债发行已9602.41亿元（进度约21.82%），高于2024Q1的6341.24亿元（进度约16.26%）。 ➢货币政策重点在于通过结构性工具推动向宽信用转变。①降准概率较大。近期央行表态“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，适时