美股2025年二季度投资策略：衰退确在眼前，但忌过度放大

美国经济处于周期拐点，GDPNow提示衰退风险 在经济周期择时框架下，我们的基准预测是美股牛市将于2025年二季度结束。但目前，我们仍在等待一个领先信号——实际时薪同比增速的见顶。这个信号在历史上一般领先美股顶部0-9个月。 与此同时，亚特兰大联储的GDPNow预测模型在近期敲响了衰退的警钟。观察模型变化，我们推断导致GDPNow预期衰退的直接原因是1月的制造业和房地产数据。由于这是月度数据，且是特朗普政策重点关注的领域，我们认为GDPNow短期有失真的风险。 衰退定价较充裕，美股已有买入性价比 诚然，现在进入衰退，也在经济周期框架的容错范围之内。但结合价格观察，我们认为美股已经跌出了充分的性价比。 我们的“固有收益模型”显示：如果美国在2025年末到达一轮常规经济收缩的底部，标普500目标点位是5700点。换言之，若我们以5700点买入标普500并持有至年末，在悲观情形下也不至亏损。类似地，如果标普500在二季度跌至5300点，我们可以认为本轮衰退的风险已经得到充分出清，可以视作下一轮行情的起点进行布局。 外资（非美国）投资者系统性撤出美国面临客观掣肘 近期，欧洲军工带动工商金融业景气度走高，中国科技突围削弱美股科技的垄断地位。同时特朗普政府也令美国的不确定性快速放大。因此，市场开始讨论外资系统性撤出美国的可能性。我们认为，从宏观角度看，外资难以系统性地撤出美国。这是因为：1）美元是全球最大外储，且2）美国是系统性的贸易逆差输出国。 若将外资投资者看作一个整体，不难发现，它们没有“撤出美国”的交易对手方，账面持续增加的大量美元将迫使它们投资美国。它们只能在各种美元资产中做选择，或者通过买卖意向的变化制造短期的美元抛压。 股债黄金三角跷跷板：美元市场中的资产配置框架 美股、美债、黄金是美元投资品中的主要选项。长线（持有至到期）角度看，它们构成三角形跷跷板，一般呈现两涨一跌或两跌一涨的格局。 它们特性各异，均有独立于另两者涨跌逻辑。美股（风险资产）受益于经济走强；美债（货币类资产）受益于强健的财政；黄金（无国籍资产）受益于世界政经格局的动荡。在可投资资金不产生剧变的情况下，一个资产的利好（利空）往往是另外两种资产的利空（利好）。 结合对2025年各方面的整体预判，以及短期价格的权衡，我们的配置建议是：美股-短期标配，长期低配；美债-短期低配，长期标配；黄金-高配。 滞胀的形成需满足罕见条件，短期内不需担忧 特朗普贸易战加深了市场对滞胀的担忧。但回顾历史，我们发现历史上显著的滞胀需要集齐两个条件：1）来自美国政府的流动性倾泻（现在没有）；2）外生性的供给冲击（贸易战，但历史上促成滞胀的多为热战）。只有充裕的货币，吃紧的供应，结合低迷的情绪才足以促成大级别的滞胀。如果没有来自美国政府端的流动性倾泻，“看不见的手”会很快将潜在关税带来的价格压力转换成量价齐落的衰退。因此，我们暂时不担心滞胀。 风险提示：美国财政政策的不确定性；美国经济周期的不确定性；美国外交与贸易政策的不确定性。 美国即将转向经济收缩 在经济周期的基本面择时框架下，我们维持本轮美股牛市会在2025年二季度结束的观点，而经济收缩和美股回撤将会在2025年下半年到来。 图1：标普500历史上每轮经济周期扩张期牛市的持续时间 然而，从宏观数据的领先滞后关系来看，我们目前还少了一块判断经济收缩起点的拼图——实际时薪增速的顶部确认。 在经济周期框架的传导关系中，购买力领先于产量，产量领先于价格。映射到股市中，股价的高点与产量的高点同步，公司利润与价格同步，即股价高点领先于公司利润高点。 刻画购买力的数据是实际时薪同比增速（时薪同比-CPI同比），这个数据在历史上领先量和股价0-9个月。然而，我们目前还没能确认实际时薪同比增速的顶部。出于这个原因，我们还没有进入到给本轮经济周期顶部精细定位的阶段。 图2：美国经济周期数据领先滞后关系示意图（局部） 图3：美国实际时薪同比增速 然而，但凡涉及预测，都有容错范围。 经济周期是一个以年和季度为划分的择时框架，当我们用经济周期框架去预判2-3个月以内的经济拐点时，误差是不能不防的。 恰逢此时，亚特兰大联储的GDPNow给出了警报。2月27日是美国高频经济基本面数据的集中发布日，也更新了2024年四季度GDP的估算值，随着这次数据的集中发布，GDPNow将2025年一季度的GDP环比折年增速一举从+2.3%下修至-1.5%； 在3月3日，GDPNow又进一步将预期从-1.5%下修至-2.8%。 图4：GDPNow对2025年一季度GDP环比折年增速的预期变化 图5：GDPNow期内预期可能会发生很大变化（局部显示） 观察这两天发布的主要经济数据，我们推测GDPNow下修GDP预期的主要依据来自制造业和地产业的数据： 表1：可能导致GDPNow大幅下修的数据 这三条数据有两个共同点：1）仅包含一个月的信息量；2）涉及特朗普政策的重点关注领域。 因此，我们在承认GDP Now的变化值得慎重考虑的同时，也一定程度上对它本次调整的结果存有一定的警觉性。一方面是因为这些数据在特朗普就任之际可能未必能像常规时期一样如实反映经济基本面；另一方面是它们通过1月份的数据来影响整个一个季度的预期变化；那么，当2月份的数据公布后，它们可能再次大幅影响GDPNow预测值的走向。 综上，我们对美国经济的基准预期仍然是2025年二季度见顶并转入收缩。但美国经济从2025年一季度开始进入收缩也诚然在我们的考虑范围之内。 衰退定价较充分，美股短期有性价比 2024年开始，针对美股“泡沫破裂”的讨论就开始断断续续地出现。我们近一年来一贯的观点是：美股并没有过大的估值负担。 如果股票的上涨幅度符合基本面的实质发展速度，那么哪怕这个市场连续上涨了很久、很多，也不能被归结为含有泡沫——这就是我们的“固有收益模型”的核心逻辑。 在固有收益模型中，我们用再投资率（ROE x利润留存率）刻画标普500“基本面的实质发展速率”。如：ROE=15%，利润留存率=2/3，再投资率就是10%。这意味着有基本面支撑的涨幅是10%，即“固有收益”。 借着这一个系统，我们首先在定义“泡沫”。2021年12月是上一轮经济周期的高点，是次贷危机之后少有的估值高位。这意味着，在次贷危机之后，以实际价格结合“固有收益”画出的众多平行的“固有收益曲线”中，2021年12月画出的是最高的，我们把这条线称为“乐观线”。需要注意的是，这条乐观线仍然远远低于2000年高点和2007年高点画出的固有收益曲线。 这是一条不断向上的曲线。它在2025年3月的位置是7500点，在2025年6月的位置是7800点，在2025年12月的位置是8400点——这是我们定义的“高估值”或者“泡沫”的位置。然而，标普500在2025年一季度的高点在6150点附近——与我们在美股年度策略中的预测一致。这个点位在我们看来称不上“泡沫”，仅能代表一个介于乐观和悲观之间的中性情绪水平。 接下来我们再谈谈标普500本轮回撤的低点，5500点。如下图所示，我们还展示了一条“悲观线”，这是以2022年下半年低点为起点画出的一条固有收益曲线。 这条线刻画的是另一个故事：假设这轮周期底部的悲观程度与上一轮相当，那么标普500应该跌到什么位置？在2025年3月是5100点，6月是5300点，12月是5700点。换言之，若我们把这轮经济收缩的风险等级设定成2022年的水平，那么以5700点买入标普500，并持有至年末，预测范围内的最差结果是不盈不亏。 如果在2025年二季度跌至5300点，那这轮经济收缩的风险可能就已经得到了充分的释放，可以当作一轮新行情的起点布局。 图6：国信海外固有收益模型 固有收益模型有没有被突破的可能性？很难。 既然能通过固有收益模型定义趋势，那么我们就能把趋势剥离开来看待标普500。 将趋势剥离后，标普500波动区间发生不可逆变化时即是固有收益模型的旧格局被突破之际——它发生在互联网泡沫破裂和次贷危机之后。观察分析师的静态EPS预期调整情况，我们发现这两个时间段期间，分析师对标普500成分股的EPS预期也出现了不可逆的下修。 如果按照这个规律推断，只有当业绩预期再次发生“不可逆”下修的时候，固有收益模型才会被再次突破——这恐怕不能仅仅靠经济周期的力量，需要依赖产业或政经格局的重大变化。 图7：标普500滤趋势后走势与分析师的静态EPS调整轨迹（数字没有实际意义，仅表示时间序列数据的前后比例关系） 外资（非美国）系统性撤出美国的分析 近期，市场掀起外资系统性撤出美国的可能性讨论。一种观点是： 中国在科技领域成功突围并将崛起，而欧洲的军事自主化也将开启一轮工商金融业全面高景气的阶段。相比之下，美国正在失去AI领域的科技垄断；特朗普对主要贸易伙伴单方面掀起贸易战加剧了美国经济的风险。这一系列的变故或导致中国和欧洲的蒸蒸日上，同时美国高开低走。因此，外资投资者可能系统性地撤出美国市场。 我们认为，这是客观上无法成立的。两张图就足以说明。 图8：全球官方外币储备（2024年三季度） 图9：美国贸易逆差 从微观角度看，部分外资投资者确实可以撤离美股，拥抱欧洲股市，但这背后必然隐含的动作是换汇——卖出美股，获得美元，兑换欧元，买入欧股。但从宏观层面看，换汇的步骤是无法实现的。 美元是全球第一大外储；同时，美国系统性地输出贸易逆差——即稳定持续地往海外倾泻美元。如果把所有外资投资者视为一个整体，它手上的美元只会系统性地增加，不会减少。试问：当它想大规模撤出美元资产，转向其他币种的资产时，谁能成为它抛售美元的交易对手方呢？没有。 贸易顺差国货币在海外的存量就像退潮后留下的水洼，可以留下，也可以不留； 但美元在海外的存量却像涨潮一样，是避无可避的。因此，其他国家和地区有可能面临非本国投资者的系统性撤出，但美国在目前很难经历这种事件。 剩下的，便是在美元资产之间的切换和投资者对美元资产买卖意向构成的短期边际抛压——最终将演变成有限范围内的资产轮动和高抛低吸，回到常规的经济周期轮替中。 接下来，我们讨论在美元资产中的选择。 美股、美债、黄金的三角形跷跷板 美股、美债、黄金，三个美元大类资产可以构成一个资产配置的三角形跷跷板。 从长期的维度看，美股、美债、黄金往往会出现两跌一涨或者两涨一跌的情况。 三个一起涨（跌）可以看作美元的下跌（上涨）。以持有至到期的视角看待美债投资，便可以把美元和美债看作同一种资产，暂时忽略这种情形的分析。 三类资产都能因为某种独有特性，而产生独立于其他两种资产的行情，我们列表展示如下： 表2：美股、美债、黄金的独有特性 1）美股——风险资产：在上述三类资产中，美股是唯一受益于经济景气度提升的资产。当经济景气度提升，市场的风险偏好将提升，美股独享利好；当经济走弱，市场风险偏好下降，美股也将独自承担利空。 2）黄金——无国籍资产：三种资产中，只有黄金没有任何国别风险的敞口。如果美国或全球政经格局的不稳定性提升，黄金将独立于其他两种资产并受益；相反，当全球局势稳定，美国政经地位牢固的时候，黄金将独自遭遇利空。 另一种情况是，当海外投资者抵触美国资产，但又无法摆脱手上的美元时，黄金将是它们的理想选择。 3）美债——货币类资产：这对市场来说是一个陌生的概念。货币类资产其实就是固收类资产另一个角度的表达方式。首先我们要提示一点，货币并不一定是稳定的价值尺度单位（尤其是最近几年的美元）。固收资产所固定的，不是收益，而是收益的货币单位。 在《2025年美股年度策略》中，我们讨论过美债从“增值资产”如何变成“保值资产”，最后沦为“贬值资产”。这个叙事从侧面揭示了货币类资产的特性——“生息”与“膨胀”概念的分离。 “生息”代表的是投资回报的产生速率，而“膨胀”代表的是一种资产总量上的客观增长速率。我们知道，美债的生息是到期收益率或票面利率（取决于投资方式）；而美债的膨胀速率则是另一个概念——