策略专题：美股急跌或有扰动，但无需过度担忧

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1/9 华鑫证券·策略专题 证券研究报告·策略报告·策略专题 华鑫证券 研究发展部 分析师： 严凯文 执业证书编号：S1050516080001 电话：021-54967584 邮箱：yankw@cfsc.com.cn 曹愻川 执业证书编号：S1050517070001 电话：021-54967586 邮箱：caoxc@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn  中美股市总体相关性并不高 从近期外盘大跌引发市场担忧，尤其是担忧美股连续下挫可能对A股形成的拖累。但我们观察2010至2019年十年内中美两国主要股指日频及周频涨跌幅的相关性，两国主要股指的涨跌幅相关性并不明显。从相关性角度，我们无需过度担忧美股波动对国内市场造成的影响，但我们从数据观察中也发现，随着国际化进程的推进，A股指数在2015年之后与欧美指数的相关性有所提升。尽管如此，中美乃至中欧各主要指数总体依旧呈现弱相关，相互间影响有限。  A股相对于美股有一定“跟跌不跟涨”现象 我们观察2010-2019年间，中美两国股市主要股指的日、周涨跌发现，两者的同步率约在56%左右，在面临美股有较大波动时，两者的同步率会有明显提升，尤其是在美股下跌过程中，A股与美股的同步率提升幅度更大，且有一定“跟跌不跟涨”的情况。但随着市场参与主体专业度的不断提升，这个现象会逐步得到缓解。我们也观察到，近两年在美股大幅波动的情况下，A股与美股的同步率正在逐步降低。  美股还未迎来“最后一根稻草” 近期由于疫情在海外扩散，导致欧美股市大跌，市场担心美国牛市终结导致全球性的衰退。从历史来看，这种担心不无道理，在过去近40年间美国股市历次熊市全球股市都难逃一劫。目前来看，美股确实存在一定的调整压力。但从美国经济及政策表现看，会压垮美国股市的“最后一根稻草”还未出现。此次美股下跌的更多是受到多重短期利空情绪刺激影响，在目前的基本面背景下，2020年美股出现熊市的概率不大。  A股有自身的运行逻辑 虽然根据历史行情显示，2010年以来标普500跌幅超10%时间段，A股均也出现显性下跌的，但同时也是短暂的，并未改变A股原有运行趋势。而对于本轮A股上涨行情，上涨驱动力我们认为主要分为两个阶段，第一阶段投资者错估国内疫情的严重程度，在疫情超预期好转背景下的修复性行情。而第二阶段我们认为是流动性宽松预期叠加低利率政策环境预期下产生。这点也意味流动性宽松预期以及低利率政策环境依然存在，也将会成为本轮行情得以延续的最强助力。  风险提示：宏观经济超预期下行；海外疫情影响超预期。 2020年2月29日 策略专题 美股急跌或有扰动，但无需过度担忧 策略报告·策略专题 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2/9 目录 一、中美股市总体上相关性并不高 ............................................................................................................................. 3 二、A股相对于美股有一定“跟跌不跟涨”现象 .......................................................................................................... 3 三、美股还未迎来“最后一根稻草” ............................................................................................................................. 4 四、A股有自身的运行逻辑 ......................................................................................................................................... 6 五、风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表 1：2010-2019各年沪深300与标普500相关性................................................................. 3 图表2：2010-2019年中美部分主要股指相关性.......................................................................... 3 图表3：2010-2019年沪深300相关S&P500涨跌情况（周）.................................................... 4 图表4：2010-2019年沪深300相关S&P500涨跌情况（日）.................................................... 4 图表5：历史上美股多次大跌对全球股市冲击（以道琼斯指数为例）..................................... 5 图表6：纳斯达克指数市盈率（TTM）........................................................................................... 5 图表7：标普500指数收益率（TTM）........................................................................................... 5 图表8：道琼斯工业指数市盈率（TTM） ..................................................................................... 5 图表9：美国国债期限结构进一步恶化......................................................................................... 5 策略报告·策略专题 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3/9 一、中美股市总体上相关性并不高 近期外盘大跌引发市场担忧，尤其是担忧美股连续下挫可能对A股形成的拖累，甚至于担忧美股牛市终结形成全球性的熊市。我们暂不讨论美股牛市终结与否的命题，就中美两国股市联动性角度出发，观察2010至2019年十年内中美两国主要股指日频及周频涨跌幅的相关性，不难发现，中美两国主要股指的涨跌幅相关性并不明显。我们以两国较具有广泛代表性的沪深300与标普500指数为例，过去10年间，每年两大指数的周涨跌幅相关性最高不超过0.6，而日涨跌幅相关性更是低于0.3，我们从相关性矩阵中也可以看到，中美主要指数的短期交易相关性较弱。 图表1：2010-2019各年沪深300与标普500相关性 图表2：2010-2019年中美部分主要股指相关性 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 从相关性角度，我们无需过度担忧美股波动对国内市场造成的影响，但我们从数据观察中也发现，随着沪深港通、沪伦通及A股指数被纳入国际指数等国际化进程的推进，A股指数在2015年之后与欧美指数的相关性有所提升。尽管如此，中美乃至中欧各主要指数总体依旧呈现弱相关，相互间影响有限。我们也应该意识到正是这个弱相关性，使得A股在全球配置中更具有吸引力。 二、A股相对于美股有一定“跟跌不跟涨”现象 我们观察2010-2019年间，中美两国股市主要股指的日、周涨跌发现，两者的同步率约在56%左右，在面临美股有较大波动时，两者的同步率会有明显提升，尤其是在美股下跌过程中，A股与美股的同步率提升幅度更大，且有一定“跟跌不跟涨”的情况。仅以标普500指数为例，我们观察的所有涨跌数据中（剔除部分交易日期不同步数据），在全部周度统计中，沪深300与标普500同向波动（同涨同跌）的概率在56%左右，并不能观察出明显的同步率，但同涨概率略高于同跌概率，但在周涨跌幅超过3%的情况下，A股同跌的概率大 策略报告·策略专题 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4/9 幅提升至75%，明显超过同涨的概率。而在日频数据中，“跟跌不跟涨”的情况更加明显，在全部样本中，同向波动概率在56%附近，但当涨跌幅度逐步提升时，同跌概率超过同涨，尤其当标普500指数日涨跌幅超过3%时，沪深300的同跌概率提升至74%，但同涨概率仅为54%甚至低于总体值。 图表3：2010-2019年沪深300相关S&P500涨跌情况（周） 图表4：2010-2019年沪深300相关S&P500涨跌情况（日） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 但我们换个角度出发，标普500指数单日涨跌幅超过3%的情况在总样本中占比仅为1.3%，是一个小概率事件，我们更多地把这种情况看做是一个对市场短期情绪的突发性冲击。换而言之，A股对于美股涨跌反应不同的原因，可能更多是由于市场习惯于对利空消息过度反应，但对利好消息不敏感，这与A股“牛短熊长”的历史不无关系。因此我们认为，即便从历史上看A股相对于美股更多体现了“跟跌不跟涨”的状态，但随着市场参与主体专业度的不断提升，这个现象会逐步得到缓解。我们也观察到，近两年在美股大幅波动的情况下，A股与美股的同步率正在逐步降低。 三、美股还未迎来“最后一根稻草” 近期由于疫情在海外扩散，导致欧美股市大跌，市场担心美国牛市终结导致全球性的衰退。从历史来看，这种担心不无道理，在过去近40年间美国股市历次熊市全球股市都难逃一劫。中国股市成型时间尚短，就仅有的两次数据而言，受到的冲击毋庸置疑。而随着全球资本流动的加快，如果目前美股开启熊市对中国股市的整体冲击不言而喻。 策略报告·策略专题 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5/9 图表5：历史上美股多次大跌对全球股市冲击（以道琼斯指数为例） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 目前来看，美股确实存在一定估值偏高的问题，除纳斯达克指数估值处于过去15年间的平均水平外，标普500及道琼斯指数估值已经进入过去15年间的高位，达到08年金融危机前后的估值水平。另一方面，美债收益率倒挂现象也持续了相当长的一段时间，且近期有所恶化。美股确实存在一定的调整压力，叠加近期新冠疫情在全球扩散，欧洲股市出现大幅回调，美股出现明显下跌在意料之中。 图表6：纳斯达克指数市盈率（TTM） 图表7：标普500指数收益率（TTM） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表8：道琼斯工业指数市盈率（TTM） 图表9：美国国债期限结构进一步恶化 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 策略报告·策略专题 规范、专