业绩前瞻：白酒加速探底，大众品梯次复苏

业绩前瞻：白酒加速探底，大众品梯次复苏 增持（维持） 2025年03月25日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn证券分析师周韵执业证书：S0600524080009zhouyun@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn研究助理于思淼执业证书：S0600123070030yusm@dwzq.com.cn ◼大众品：1）乳制品：供给端，当前奶价持续低迷，上游牧场加速淘汰；需求端，生育补贴政策逐步落地有望提振需求；未来随着行业供需加速改善，上游牧场经营情况有望好转，下游乳企盈利能力有望持续回暖。2）啤酒：24Q4啤酒消费进入淡季、需求环比回落，叠加龙头酒企24H2逐步、主动去化库存，板块表现平淡；展望2025年，提振消费政策刺激下，现饮场景有望边际修复；同时头部酒企高端化定力强，啤酒板块量价有望企稳。3）饮料：整体景气度较优，细分赛道龙头仍维持较好收入增长，成本端，24Q3以来白糖下行趋势明显，pet成本处相对低位；费用端，行业竞争加剧，叠加春节旺季备货节点提前，预计Q4多数饮料企业费用投放力度不会显著收缩。4）保健品及酵母：保健品板块偏可选，24H2国内需求略有疲软，致下游大客户下单周期拉长，对代工企业带来短期影响。24Q4酵母龙头安琪海外延续双位数增长，国内家庭端产品景气度仍高，预计收入利润有望维持双位数增速。5）休闲食品：行业景气度在线，我们预计大部分休闲食品公司在24Q4保持双位数以上的增长。但考虑春节错期因素，我们预计25Q1板块环比降速，其中盐津的业绩相对坚挺。成本方面，葵花籽、棕榈油、小鱼干、坚果等成本略有上涨，我们预计对应公司在24Q4-25H1都有一定成本压力。6）速冻食品：24Q4-25Q1延续24Q3的情况，需求端仍待修复，价格竞争的趋势也在延续，叠加旺季天气较暖，对速冻食品消费的需求也有一定影响，但我们认为24H2已经是基本面底部。其中安井体现出龙头的韧性，立高因新品放量有一定阿尔法。7）调味品：需求端，2025年2月餐饮/限额以上餐饮社零同比+4.3%/+3.6%，板块需求弱复苏；成本端，25Q1大豆/白砂糖/玻璃/PET价格分别同比-13%/-9%/-26%/-16%，板块成本红利有望持续释放，我们预计利润端表现相对更好。 相关研究 《周专题：政策春风至，加快乳业复苏》2025-03-16 ◼板块核心观点推荐：白酒：在2024Q3-Q4基本面加速探底情况下，优质白酒企业在2025年Q1已经率先企稳，2025年受益流动性改善叠加顺周期政策落地，板块表现可期。白酒个股推荐：春节动销居前，见底更为明确，增长预计靠前的白酒企业，如今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒等，这些企业全年看来产品组合发力均衡、业绩增长能见度高；从开瓶角度看，泸州老窖、古井贡酒数字化运营领先，春节开瓶数据优秀，收入规模及估值修复空间较大，继续推荐。另外，重点推荐珍酒李渡、五粮液，关注舍得酒业。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品、啤酒顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨；青岛啤酒（A+H）、燕京啤酒。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐万辰集团，盐津铺子（更为稳健，且成长被低估），三只松鼠、西麦食品、甘源食品。饮料推荐东鹏饮料，威士忌第二曲重点打造并顺利铺货的百润股份，重视高股息回购预期强的承德露露；乳业推荐蒙牛乳业、伊利股份、天润乳业、妙可蓝多，关注中国飞鹤、新乳业等。保健品推荐代工龙头仙乐健康；另外推荐海外高增、成本红利的安琪酵母。 《周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现》2025-03-03 ◼风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 内容目录 1.白酒：降速调整，逐步筑底..............................................................................................................41.1. 24全年理性降速，24Q4分化加大...........................................................................................41.2.重点酒企跟踪.............................................................................................................................42.大众品：需求趋势延续，饮料、零食等景气度靠前......................................................................62.1.板块观点.....................................................................................................................................62.2.重点企业跟踪.............................................................................................................................73.食品饮料核心推荐及风险提示........................................................................................................114.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 表1：白酒公司24Q4业绩前瞻...........................................................................................................4表2：大众品公司24Q4业绩前瞻.....................................................................................................10 1.白酒：降速调整，逐步筑底 1.1.24全年理性降速，24Q4分化加大 24H2酒企理性应对市场变化，纷纷进行降速调整。伴随全年需求逐季走弱，2024年酒企报表增速亦逐步下移，除茅台、金徽外，其余酒企24年度收入表现均较年初指引做理性下修，以便更好维护渠道及价盘稳定。从季度节奏来看，上市酒企大多自24H2推进控速去库，3、4季度增速大多呈现逐季走低趋势。基于各自价格带及区域经济beta有所不同，各上市酒企量价统筹余裕各有不同，24Q4报表增速分化进一步加大。 2025年白酒春节动销实现弱企稳，预判全年增速前低后高，下半年有望迎来报表企稳改善拐点。2025年春节，渠道动销同比下滑，降幅较24中秋国庆基本企稳，需求拉力主要来自宴席及返乡聚饮，礼赠消费则仍处趋弱状态。节后淡季，部分渠道反馈动销同比较春节略有改善，主因宴席需求持续释放，商务宴请需求企稳并有局部回温。参考25春节前后动销环比企稳状态，根据季节性外推，我们预判2025年白酒动销有望自下半年同比止跌，100~300元中高端及1000元以上高端价位将率先企稳修复。 1.2.重点酒企跟踪 贵州茅台：根据2024年度生产经营公告，2024年公司营业总收入、归母净利润分别同增15.4%、14.7%，对应24Q4总营收、归母净利分别同增12.0%、13.8%。24FY茅台酒、系列酒营收分别同增15.2%、19.2%，对应24Q4茅台酒、系列酒营收分别同增 13.6%、3.4%，单季增速环比均有放缓，与年内普茅投放节奏靠前、1935年底控货稳价有关。2025年公司进一步优化产品投放与渠道结构，有序推动“供需适配”，年初以来普飞批价表现保持稳定，1935重新锚定600~800元价位后动销反馈积极，我们预计25Q1季度业绩增速有望兑现在中高单水平。 五粮液：2024年渠道回款任务基本按节奏完成，我们预计24Q4业绩实现低单增长，2024全年业绩增速较前三季度差异不大。2025年，公司以壮士断腕的决心对八代五粮液实施渠道改革，1月上旬公司即对流通渠道执行停货，2月经销商持股的销售专营公司成立，后续将通过专营公司强化供货管控，并挖掘新渠道、新场景、新市场增量。在全年增长规划下，通过专营公司强化厂商利益绑定，提振流通渠道价格，成为公司的破题思路。考虑除传统渠道外，公司其他渠道仍保持正常发货节奏，我们预计25Q1季度业绩增速有望锚定2025全年增长中枢。 泸州老窖：2024年公司及时调整回款节奏，年底顺应市场情况以库存消化为主，预计2024全年业绩同比略增，对应Q4业绩有所回调。2025年，公司稳定价盘及渠道利润、保障动销基本盘的思路延续，数字化体系运行步入正轨，有望更好实现“执行-反馈-优化”闭环。在2025年开门红稳健完成基础上，预计25Q1季度业绩增速有望实现同比持平或略增。 山西汾酒：2024年公司中秋国庆前后及时调整回款要求，24Q4多数时间执行控货去库，预计Q4业绩同比下滑。2025年公司腰部产品均衡发力，量价操作思路清晰。为实现青20、老白汾换代挺价的顺利过渡，2025年开门红公司适当放松回款进度要求，终端推行分级管控，预计25Q1季度业绩增速有望兑现在中单水平，全年各季度报表增速前低后高。 舍得酒业：根据年报披露，公司2024全年营收、归母净利同比为-24.3%、-80.5%，对应24Q4同比分别为-51.1%、-167.9%。2024年公司着眼于动销去库，渠道回款显著放缓，同时固定成本、费用及税金支出导致利润大幅回落。2025年考虑渠道资金周转压力仍然较大，预计舍得继续保持去库状态，公司收入增量贡献仍主要来自沱牌及舍之道。预计2025全年公司业绩同比仍有回调压力，各季度报表增速前低后高，25Q1季度业绩在高基数基础上仍有较大下滑压力。 古井贡酒：2024年公司全年回款任务基本完成，预计24Q4业绩仍有望保持双位数增长。2025年公司加强腰部产品动销拉动，开门红回款进度同比仅小幅放缓，预计2025年公司仍有望保持双位数增长，25Q1季度业绩在高基数基础上预计实现中单增长。 迎驾贡酒：2024年下半年公司适时放松回款要求，帮助渠道及时降低库存水位，预计24Q4业绩增速与24Q3基本相当。2025年春节，公司中高档产品洞6、洞9在优势区域合六淮及淮北、宿州等地动销反馈保持积极，年内预计通过增加核心终端签约网点、加强终端管控等方式，有望继续巩固动销势能，预计2025年公司有望保持双位数增长。考虑25年春节前渠道仍处去库状态，公司开门红回款进度相对偏慢，预计25Q1季度业 绩或兑现低单增长，后续在动销持续推动下，回款及业绩增速有望逐步回升。 洋河股份：2024年由于市场竞争加剧，洋河蓝色经典价盘表现承压，动销逐步走弱，24Q4预计同比降幅明显。2025春节，渠道反馈回款同