二季度中国宏观分析报告：压力仍大，亮点涌现

2025年3月24日 目录 一、一季度宏观经济形势回顾.........................................2 二、2025年二季度国内宏观经济所面临的挑战...........................2 2.1关税大战越演越烈，外贸形势严峻................................................................................32.2房地产市场仍面临下行压力，不宜对“金三银四”有过高期待................................42.3固定资产投资增速下行压力仍大....................................................................................52.4消费升级仍面临较大阻力................................................................................................62.5对当前宏观经济的整体判断............................................................................................7 三、积极应对，化压力为动力.........................................7 3.1更加积极的财政政策........................................................................................................73.2“降准降息”仍在路上....................................................................................................83.3激发创新活力，改变了国内科技题材述事....................................................................93.4“稳地产、稳股市”，改善了市场预期........................................................................9 四、二季度国内宏观经济形势展望....................................10 五、二季度大类资产配置策略........................................11 ..........................................................12 山金期货官方微信号 投资咨询部 审核∣刘书语从业资格号：F03107583联系邮箱：liushuyu@sd-gold.com 作者∣曹有明从业资格号：F3038998交易咨询号：Z0013152联系邮箱：caoyouming@sd-gold.com 审核∣王云飞从业资格号：F03141565交易咨询号：Z0021688联系邮箱：wangyunfei@sd-gold.com 一、一季度宏观经济形势回顾 今年前两个月，工业生产高位略降，投资、消费有所上行，房地产市场有所分化，一线及强二线城市新房价格企稳，但三四城市房价仍在回落。外需方面，1-2月出口因春节错位、关税加征以及高基数等因素回落，而考虑到美国关税不确定性带来的抢出口以及下月低基数等因素影响，短期出口仍有一定支撑。内需中，投资和消费均有回升，一方面，地产投资改善，制造业投资高位回升，基建投资有所回落。其中，房地产企业经营改善，带动地产投资降幅缩窄。产业升级和设备更新推动制造业中高技术、技改和设备工器具投资高增，与生产相关的交运和通用设备制造表现较好。另一方面，受一揽子消费刺激政策、基数走低以及五普带来的口径调整等因素影响，社零较上月回升，以旧换新扩围行业受益更大。最后，从供给端来看，工业生产和服务生产均维持高位。其中，外需对工业生产拉动下降，出口交货值同比增速有所回落，但部分行业因抢出口等因素，表现整体较好。 二、2025年二季度国内宏观经济所面临的挑战 2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要结合国家发展战略的远景目标以及国内外政治、经济发展变化，对过去和当下进行再审视，对未来进行布局。在百年未有之大变局中，我们当前面临的主要挑战在于内外两个循环均面临较大的压力。国内方面，从金融周期的角度看，目前已经未来一个年度甚至几个年度均处于金融周期的下行阶段，国内所面临的很多问题和压力是各方面矛盾在金融周期处于下行阶段的具体体现。所不同的是，有些问题相对容易解决，而有些问题则相当棘手。海外方面，美国发动新一轮贸易战。美国已经对中国输美商品加征了新一轮关税，使得中国输美商品整体关税税率高达39%。美国对墨西哥、加拿大加征关税已经落地，并于4月2日开始加征对等关税。另外，中美在科技等关键领域的争夺将更加激烈，美国针对中国的“小院高墙”将被“大院高墙”所取代。而且，去年10月底，欧盟确定对中国的电动汽车加征关税。这些现象均表面，随着我国逐渐向产业链上游发起冲击的过程中，发达国家对我国在经贸领域的打压将愈演愈烈。虽然我们接过了全球化的大旗，但逆全球化之风愈演愈烈。美国发动的贸易战，势必会引起其他国家的跟进。 2.1关税大战越演越烈，外贸形势严峻 3月4日，特朗普政府宣布对原产于中国的商品额外加征10%关税的新政令正式生效。这是继2月1日美国对华加征10%关税后，本年度第二次提高关税税率，累计加征幅度已达20%。叠加此前“301调查”实施的25%关税，中国输美商品最高综合税率将达45%，而钢铁产品更因多重条款叠加面临70%的惩罚性关税。随后，中国宣布对美加征关税的反制措施，国务院关税税则委员会发布将莱多斯公司、吉布斯和考克斯公司等15家美国实体列入出口管制管控名单，并对美国对鸡肉、小麦等29类进口商品加征15%关税，对高粱、大豆等711类进口商品加征10%关税。另外，特朗普上台之后，恢复了对全球贸易伙伴征收钢铝关税，宣布征收对等关税，还对中国造船等行业提出征收港口费等301关税调查措施。 美国对加、墨加征关税，一个附带的目标仍是我国。在美国关税大棒的威逼下，不排除加、墨对我国出口至该两国的商品加征一定的关税。美国在华盛顿与墨西哥代表团的会议上已暗示墨西哥官员，主动对中国进口商品加征关税，可以作为避免特朗普威胁加征关税的策略之一。墨西哥官员对此表示赞同，并愿意提高对中国商品的关税，同时计划增加从美国的商品采购，以换取避免征收的25%关税。墨西哥提议对中国征收的关税将主要针对汽车、汽车零部件以及部分制成品等产品，此举很可能是为应对美国即将对墨西哥商品征收的25%关税而做出的回应。 特朗普上一任期加征关税后，中美双边贸易规模下滑明显，但我国出口占全球份额并未受到明显影响。具体来看，美国自中国进口比例从2018年的18%下降至2023年的11%，但贸易份额占全球比重维持在相对稳定水平，背后与中国转口贸易、企业出海、产业链升级、关税豁免清与政策支持等多方面因素有关，对本轮贸易摩擦后的影响与应对具有借鉴意义。不过，随着关税比例的上升以及对“原产地”原则要求的上升，美国自中国进口比例预计将进一步下降，中国部分产业海外转移将加速。在这两个因素的共同影响下，预计2025年全年的出口形势将更加严峻，出口增速将下降，中国出口占全球贸易的比例将有所回落。 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.2房地产市场仍面临下行压力，不宜对“金三银四”有过高期待 从今年1-2月公布的数据看，全国房地产开发投资10720亿元，同比下降9.8%，降幅比上年全年收窄0.8个百分点；其中住宅投资8056亿元，下降9.2%，降幅收窄1.3个百分点。房地产开发企业房屋施工面积605972万平方米，同比下降9.1%。新建商品房销售面积10746万平方米，同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8个百分点；其中住宅销售面积下降3.4%，降幅收窄10.7个百分点。2月末，商品房待售面积79891万平方米，同比增长5.1%。其中，住宅待售面积增长6.6%。 今年房企“保交付”压力持续增大，销售回款压力大。不论从单月或是累计情况来看，房企竣工面积同比降幅持续增加，住宅待售持续增长。新房开工面积在去年大幅回落的基础上，同比仍大幅回落。如果将过去两年或三年房屋新开工面积进行累计计算，则该数据已经跌至2008年的水平。所以，今年不宜对“金三银四”有过高的期待。 数据来源：iFind，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.3固定资产投资增速下行压力仍大 中国1至2月固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，比上年全年加快0.9个百分点。不过，从过去多年的情况来看，一般一年中，第一季度是投资的高峰期，增速也相对较快，进入二季度之后，固定资产投资增速一般都会下滑。而且，相对疲弱的房地产投资预计很难有根本性的改变。乐观情形是，在低基数的影响，降幅趋缓，全年来看，不大可能同比转为正增长。 受贸易战影响，制造业出海节奏加快，制造业景气度承压，制造业固定资产投资增速大概率承压。在宽财政影响下，基础设施建设投资主要依赖中央加杠杆，增速预计将有所抬升。但地方政府目前主要任务是“化债”，无力进行大规模基建投资，而且化债不影响当期的实物工作量。 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.4消费升级仍面临较大阻力 2024年，中国消费市场在宏观经济环境的多重压力下，终端需求持续疲软。根据国家统计局数据，2024年社会消费品零售总额同比仅增长3.5%，远低于过去几年的平均水平。中国1至2月社会消费品零售总额83731亿元（人民币，下同，15424亿新元），同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点。此数据高于12月的3.7%增长。1-2月因春节效应录得一定程度增长外，其余月份的增速大概率将维持在低单位数水平。整体而言，必选消费表现略优于可选消费，低价值消费表现优于高价值消费。 消费市场的疲弱主要源于消费者信心不足和可支配收入的受限。2024年，中国消费者信心指数持续处于低位徘徊，城镇居民人均可支配收入同比增长仅为3.9%，较过去几年明显下降。消费者对未来的经济预期和就业形势感到担忧，导致消费意愿大幅下降，购物频次减少，线下门店客流和交易订单量显著下滑。这种需求不足的局面不仅影响了消费行业的整体表现，也对企业的库存管理和盈利能力提出了严峻挑战。 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.5对当前宏观经济的整体判断 从金融周期的角度看，目前中国处在金融周期下行阶段。房地产和信贷下行相互叠加带来紧缩压力，地方政府因为隐性债务的原因而导致基建投资乏力，居民因为收入预期转差而出现消费降级，特朗普发动贸易战，使得出口面临很大的压力。这些因素在一定程度上互为因果，形成正反馈循环从而导致整体需求不足。 三、积极应对，化压力为动力 3.1更加积极的财政政策 2025年财政政策安排“持续用力、更加给力”。一是，赤字率4%左右、比上年大幅提高1个百分点，赤字规模5.66万亿、比上年增加1.6万亿。二是，发行超长期特别国债1.3万亿、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。三是，安排地方政府专项债券4.4万亿、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。以上加总，今年合计新增政府债