年报点评报告：业绩超预期，关注城区NOA进展

地平线机器人-W（09660.HK） 业绩超预期，关注城区NOA进展 证券研究报告|年报点评报告 2025年03月24日 业绩超出预期。2024年公司收入23.8亿元，同比增长54%。其中汽车产品解决方案/汽车授权及服务/非车解决方案分别录得6.6/16.5/0.7亿元收入，占比 增持（维持） 股票信息 28%/69%/3%，同比+31%/+71%/-12%。汽车产品解决方案同比快速增长主要 行业前次评级 海外增持 03月21日收盘价（港元） 7.59 总市值（百万港元） 100,190.23 总股本（百万股） 13,200.29 其中自由流通股（%） 100.00 系全年交付量由2023年的210万左右增至290万。授权及服务业务同比增长主要系自动驾驶快速普及、整车OEM和tier1供应商需求旺盛。公司毛利润录得18.4亿，毛利率同比提升6.7pct至77.3%，主要系：1）高毛利的授权及服务业务的占比进一步提升；2）市场需求旺盛，各个分部的业务毛利率均有所提升。其中汽车产品解决方案/汽车授权及服务/非车解决方案的毛利率分别为46.4%/92.0%/23.4%。由于规模经济，营业费用率明显降低。此外，公司2024年 优先股及其他金融负债的公允价值变动收益高达46.8亿元，这主要与公司上市前 的估值变动有关。这使公司2024年GAAP归母净利润录得23.5亿元。而公司的经调整归母净亏损录得16.8亿元，同比小幅增长，经调整归母净亏损率为70.5%。 大量定点支撑成长，出货量快速增长。2024年公司取得100多款车型定点，支撑公司在2024年产品解决方案的交付量大约达到290万，这意味着公司在中国OEMADAS市场占据超过40%的市场份额，在AD（高自自动驾驶）立第三方方方案供 应商中排名三二，且市场份额不断提高。截至2024年末，公司产品解决方案的累 计交付量达到770万件，预计在2025年征程系列硬件累计出货量将超过1000万件。展望未来，中国市场汽车智能化进程快速推进，公司作为国产智能驾驶芯片供应商龙头企业，有望继续受益于智驾平权大趋势。 城区NOA软硬件方案有望在今年实现0到1的突破。2024年，地平线推出新一代全场景高自自动驾驶解决方案HorizonSuperDrive（HSD）。此前在2025年1月，在“BeyondtheHorizon地平线智驾科技畅想日”上，地平线SuperDrive首 发方大智驾能力：1）融合倒车能力的城市NOA；2）支持漫游模式（城区+园区）的城区NOA；3）通过更加智能的规划决策策略自主规避拥堵的城区NOA。基于公司的硬件产品，HSD已获得多个OEM品牌指定集成到其战略车型上，预计将在2025Q3开始量产，从而使得公司在城区NOA能力上实现0到1的突破。 有望进行全球化扩展。根据公司业绩公告，地平线就新一代HorizonMono设计与一家领先的全球tier1建第战略合作关系。过往几年，公司在中国市场快速发展，国内出货量和市场份额增长迅猛，而在海外市场尚未有标志性的项目。此次与全 球tier1的初次全球合作，意味着公司初步在海外市场展露身影，未来有希望进一步通过开拓合作伙伴、提供更高自的产品，向海外广阔的市场拓展。 投资建议：我们预测公司2025-2027收入34/52/69亿，同比增长43%/52%/34%。由于公司和大众的合资公司酷睿程仍处于爬坡自段，可能影响公司业绩，我们保守预测公司2025-2027年归母净利润-16.5/-7.7/1.7亿元；non-GAAP归母净利润 为-11.3/-2.5/6.9亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值为1110亿港元（8.41 港元/股），对应20倍2026年P/S，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,552 2,384 3,397 5,178 6,930 增长率YoY(%) 71 54 43 52 34 归属普通股股东净利润 -6,739 2,347 -1,645 -767 166 归属普通股股东净利润率（%） -434.3 98.4 -48.4 -14.8 2.4 non-GAAP归母净利润 -1,635 -1,681 -1,134 -254 685 non-GAAP归母净利润率 -105.4 -70.5 -33.4 -4.9 9.9 Non-GAAPEPS(最新摊薄) -0.6 -0.1 -0.1 -0.0 0.1 P/S(倍) 60 39 28 18 13 P/B(倍) -3.8 7.8 9.1 9.8 9.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年3月21日收盘价 30日日均成交量（百万股）84.35 股价走势 地平线机器人-W 140% 108% 76% 44% 12% -20% 2024-102024-122025-012025-03 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《地平线机器人-W（09660.HK）：国产智驾方案龙头，业绩成长性佳》2024-12-19 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 13,538 17,196 19,783 22,414 26,470 收入 1,552 2,384 3,397 5,178 6,930 存货 791 585 2,032 2,745 4,023 销售成本 457 542 1,031 1,882 2,666 预付款项及其他流动资产 137 534 422 1,034 914 研发开支 2,366 3,156 3,016 3,024 3,064 贸易应收款项及应收票据 541 679 1,060 1,590 1,956 行政开支 443 638 712 806 839 定期存款 - - - - - 销售及营销开支 327 410 361 358 366 受限制现金 710 - - - - 金融资产减值损失 21 51 -4 -4 -4 现金及现金等价物 11,360 15,371 16,242 17,017 19,550 其他收入 66 196 324 324 324 非流动资产 2,336 3,183 2,968 2,922 2,943 其他收益(亏损)净额 -33 73 - - - 物业、厂房及设备 433 774 491 378 333 经营亏损 -2,031 -2,144 -1,396 -564 321 使用权资产 217 212 212 212 212 财务收入净额 159 376 151 197 244 递延税项资产 100 107 107 107 107 采用权益法入账的分占投资业绩 -112 -557 -400 -400 -400 无形资产 303 320 320 320 320 优先股及其他金融负债的公允价值变动 -4,760 4,677 - - - 采用权益法入账的投资 1,108 1,038 1,038 1,038 1,038 除所得税前亏损 -6,744 2,351 -1,645 -767 166 按公允价值计入损益的金融资产 81 630 630 630 630 所得税(开支)/优惠 5 -5 - - - 受限制现金 8 8 8 8 8 年内亏损 -6,739 2,347 -1,645 -767 166 预付款项及其他非流动资产 86 95 162 230 295 非控股权益应占利润(亏损) -0 -0 -0 -0 -0 资产总值 15,874 20,379 22,751 25,337 29,413 归母净利润(亏损) -6,739 2,347 -1,645 -767 166 流动负债 40,252 1,278 2,296 2,648 3,558 non-GAAP归母净利润(亏损) -1,635 -1,681 -1,134 -254 685 贸易应付款项 11 15 34 55 72 合同负债 25 249 249 249 249 租赁负债 52 72 72 72 72 员工福利责任 384 417 417 417 417 应计费用及其他应付款项 540 307 1,305 1,636 2,530 主要财务比率 按公允价值计入损益的优先股及其他金融负债 39,240 204 204 204 204 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 非流动负债 287 7,186 10,186 13,186 16,186 成长能力 租赁负债 112 82 82 82 82 营业收入(%) 71 54 43 52 34 借款 113 393 3,393 6,393 9,393 经营利润(%) 5 -6 35 60 157 其他非流动负债 62 327 327 327 327 Non-GAAP归母净利(%) 14 -3 33 78 370 负债总额 40,539 8,464 12,482 15,834 19,744 获利能力 股本 0 0 0 0 0 毛利率(%) 70.5 77.3 69.6 63.7 61.5 股份溢价 146 34,088 34,088 34,088 34,088 归母净利率(%) -434.3 98.4 -48.4 -14.8 2.4 其他储备 760 617 617 617 617 non-GAAP归母净利率(%) -105.4 -70.5 -33.4 -4.9 9.9 累计亏损 -25,571 -22,791 -24,436 -25,203 -25,037 ROE(%) 27.3 19.7 -16.0 -8.1 1.7 非控股权益 -0 1 1 1 0 ROIC(%) -13.2 -15.7 -9.3 -3.3 1.6 权益总额 -24,665 11,915 10,270 9,503 9,668 偿债能力 负债及权益总额 15,874 20,379 22,751 25,337 29,413 资产负债率(%) 255.4 41.5 54.9 62.5 67.1 现金流量表（百万元） 净负债比率(%) -118.3 -58.0 -36.6 -12.5 2.0 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动比率 0.3 13.5 8.6 8.5 7.4 经营活动现金流 -1745 -1916 -1869 -1965 -208 速动比率 0.3 13.0 7.7 7.4 6.3 税前利润(亏损) -6744 -1681 -1645 -767 166 营运能力 折旧及摊销 357 338 542 373 305 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 营运资金变动 -938 -568 -766 -1571 -679 应收账款周转率 3.2 3.9 3.9 3.9 3.9 其他经营现金流 5581 -5 0 0 0 应付账款周转率 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 投资活动现金流 -667 -259 -259 -259 -259 每股指标（元） 按公允价值计入损益的金融资产变动 10 0 0 0 0 Non-GAAPEPS(最新摊薄) -0.6 -0.1 -0.1 -0.0 0.1 购买固定资产 -259 -259 -259 -259 -259 每股经营现金流(最新摊薄) -0.6 -0.1 -0.1 -0.1 -0.0