科技出口转亏为盈；南非银行有望实现盈亏平衡

科技出口转亏为盈；南非银行有望实现盈亏平衡 众安保险在2024财年实现了盈利超越预期。净利润较上年同期翻倍，达到6.03亿元人民币（同比增长105%），若排除2023财年因处置众安国际产生的37.8亿元人民币的一次性收入，则较我们的估计及彭博社一致预期分别高出39%/31%。我们认为这主要归因于以下三个方面：1）保险业务的利润稳定增长（同比增长6.2%），得益于强劲的投资；2）技术出口业务扭亏为盈，达到7800万元人民币（而2023财年为净亏损4.68亿元人民币）；3）众安银行净亏损缩窄至2.32亿港元，同比下降1.67亿港元。在2024财年，综合成本率（CoR）较上年同期上升1.7个百分点至96.9%，其中损失/费用比上升1.5个百分点/0.2个百分点至58.3%/38.6%。我们预计2024年下半年CoR为95.7%，同比上升1.6个百分点，同比下降2.4个百分点。展望未来，随着技术业务和众安银行实现盈利，我们预期众安保险能够抓住国内人工智能浪潮，进一步深化其保险科技产品的护城河，从而支持长期以来的重估。我们预计ZA银行将在财政年度25实现盈利，并将此次盈亏平衡视为下一个推动估值上涨的主要催化剂。我们改变我们的估值方法，从市净率-净资产收益率（P/B-ROE）转为市净率-总债务/股东权益（SOTP），以预期快速增长的科技出口和银行业务的贡献。维持买入评级，新的目标价定为16.0港元，对应25年预期市净率1.0倍和25年预期市盈率23.0倍。 18.5%目标价格前交易周期上下/风险当前价格16.00 港币22.00港元）港币13.50元 Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 股权结构 技术出口扭亏为盈。在2024财年，技术出口的总收入达到9.56亿元人民币，同比增长15.3%，而净利润为7.76亿元人民币（较2023财年：-4.68亿元人民币），净利率为8.1%。具体来看，盈利能力的转变得益于以下两个方面：1）来自联营公司和合资企业的盈利份额增加至5.24亿元人民币（较2023财年：-1.196亿元人民币），2）2024财年净投资收益（+246%）和其他收入（+45%）的增长。由于众安通过众安科技、众安信息技术和Peak3进行技术出口业务，其中众安信息技术和Peak3被计入集团的合资公司，这解释了国内外市场新业务扩张带来的盈利激增。展望未来，我们认为该业务板块将继续受益于中国IFRS17的转型浪潮，这应会促进众安端到端解决方案的销售增长。此外，预期也将向欧洲、中东和非洲市场进行海外扩张。随着规模经济的积累，我们预计技术出口部门在未来三年内将以40%的复合年增长率增长其利润，从而增强收益多样化。 预期ZA银行在财年25E实现盈亏平衡。ZA银行在财年24（与财年23相比：-HK$399mn）的净亏损缩窄至HK$ 232mn，意味着净亏损率为-42%，较上年同期改善了69%。总收入为HK$ 548mn，同比增长52.6%，主要得益于以下两方面：1）净息差（NIM）改善至2.41%（同比上升0.47pct），以及2）贷款余额增加至HK$5.78bn（同比上升7.9%）。作为唯一一家向零售投资者提供基金、美股和加密资产交易的亚洲银行，我们认为该行在客户基础扩展（截至财年24为0.8mn）、稳定的资产规模增长（同比增长60.3%）、充足的资本（资本充足率（CAR）稳定在23.1%）和优化成本收入比（同比下降71%）方面的优势将推动盈亏平衡至微薄盈利，约为800,000港元（CMBI est在FY25E年度。展望未来，我们认为在利率下调周期中，银行收入可能保持相对稳定，基于存款结构稳定，偏向于较长期限的定期存款（65%）而非储蓄（<3个月）。 来源：FactSet 相关报告： 1. 中安（6060 HK）- 数字生活方式引领增长；ZA银行和技术出口实现盈亏平衡，进度符合预期，2024年3月28日（）链接) 2. 中安（6060 HK）——强劲的投资和未决保险利润推动2023年上半年业绩逆转，2023年8月28日（ ）链接) 估值。该股票当前交易价格为FY25E 0.84倍P/B和20倍P/E。我们预期对收益和利润的确定性提升将有助于推动估值反弹，而ZA银行的盈亏平衡点将是下一个主要催化剂。我们采用SOTP方法，将我们的新目标价定为16.0港元，意味着FY25E 1.0倍P/B和23倍P/E。买入。 保险行业关注数字生活方式和健康领域的增长。全年总保险收入同比增长15.3%，达到人民币317亿元，其中汽车/数字生活方式/健康/消费金融增长率为+28.4%/+26.8%/+13.2%/-13.2%。综合成本比率上升1.7个百分点至96.9%，在财年24中，损失/费用比率上升1.5个百分点/0.2个百分点至58.3%/38.6%。值得注意的是：1）健康综合成本率激增8.5个百分点至95.7%，损失/费用比率同比上升4.8个百分点/3.7个百分点至39.0%/56.7%。损失比率恶化是由于产品组合改变，以及续保政策的更高贡献；2）消费金融综合成本率同比下降6.3个百分点至90.1%，这意味着下半年综合成本率为80.3%（同比下降20.9个百分点），归功于积极缩减贷款业务；3）汽车保险费收入增长（+29.8%）超过了行业平均水平（+5.4%），新能源汽车保费同比增长188.4%，在财年24年中占汽车总保费收入的12%。在考虑截至财务年度25E时，我们预计承保利润（UWP）将基于低基数实现正向增长。. 关键风险：持续的低利率；股票市场的波动加剧；承保系数COr下降以及科技出口和银行板块的利润低于预期等。 估值 部分总和法 我们根据高登增长模型，将估值方法从基于市净率-净资产收益率（P/B-ROE）调整为部分总和法，考虑到技术出口部门的盈亏平衡以及预计ZA银行来年将实现扭亏为盈。除了国内财产和责任保险（P&C）生态系统外，我们相信保险科技领军企业能够利用国内人工智能热潮并从潜在估值上升中获益。我们的新目标价为16.0港元，考虑到预计国内P&C保险的稳定增长（0.9倍市净率），相当于在1.1倍市净率下对中国人民保险集团（PICC）P&C当前交易倍数的20%折让；2）对技术出口的15.0倍市盈率，相当于技术同行的平均市盈率，我们预计该部门的利润将基于强大的国内对国际财务报告准则第17号（IFRS17）转换的需求而迅速扩大，并基于积累的规模经济来释放运营杠杆；以及3）基于市净率-净资产收益率（P/B-ROE）的ZA银行1.12倍市净率，因为我们预计该数字银行将在25财年实现微薄利润（CMBI估计800万港元）并在未来三年连续增长（）。图1). 我们将我们对财年25-27的每股收益预期上调至人民币0.63/0.74/0.87，考虑到技术和银行业务板块的利润贡献。我们的新目标股价为16.0港元（之前：22.0港元），意味着1.0倍的财年25E市净率（P/B）和23倍的财年25E市盈率（P/E）（目前：0.8倍P/B和20倍P/E），上涨空间为18.5%，我们认为这是合理的。 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的主要内容或部分内容主要由研究分析师负责，该分析师声明就本报告中所覆盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点均准确反映了其对主题证券或发行人个人的观点；并且（2）其薪酬的任何部分均不曾、目前或未来将以任何直接或间接方式与该分析师在本报告中表达的具体观点相关联。此外，该分析师确认，无论该分析师本人或其关联方（按照由香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则所定义）均未参与： 委员会（1）在发布本报告前的30个日历日内，曾买卖本研究报告涵盖的股票； （2）将在本报告发布后的3个营业日内买卖本研究报告涵盖的股票； （3）在本报告中涵盖的香港上市公司担任任何职务；以及 （4）在本报告中涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入股票在接下来12个月内具有超过15%的潜在回报持有股票在未来12个月内预计回报率为+15%至-10%。卖出: 股票在未来12个月内存在超过10%的亏损风险未评级该股票未由CMBIGM评级 超越表现市场表现预计该行业在接下来的12个月内表现优于相关的广泛市场基准指标：预计该行业在接下来的12个月内表现与相关广泛市场基准指标相符。 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国招商银行（CMB）的全资子公司CMB International Capital Corporation Limited的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所述存在重大差异。任何投资的市值和回报都是不确定的，且无法保证，可能因基础资产或市场其他变量因素的影响而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益的出价或招揽，或进行任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖本报告中包含的信息而造成的任何损失、损害或费用（无论是直接的还是间接的）承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容均基于对被认为公开、可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能随时变更，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布包含与该报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会作出投资决策或采取与该报告中的建议或观点不一致的专有立场。CMBIGM可能会为自己及其/或他人在报告中提到的公司证券中持有关立场、做市或充当做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假设CMBIGM现在或寻求与报告中所列公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对由此产生的任何责任负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重新印刷、销售、重新分配或用于任何目的。如有需要，可提供推荐证券的额外信息。 对于在英国收到的此文件 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广）令第19(5)条（以下简称“《令》”）或第(II)条第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司法人团体等”）的人员，且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国的此文件接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利