A股二季度策略展望：回归基本面，均衡配置

回归基本面，均衡配置——A股二季度策略展望 华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：一季度春季行情火爆，中小盘占优；二季度预计回归基本面，慢牛行情依旧。 u二、二季度市场主线：盈利上行、信用回升，A股延续震荡偏强走势。 （1）宏观环境：美加征关税对我国基本面和流动性的影响有限；财政发力下二季度投资、消费增速可能回升。（2）市场主线：政策发力下盈利二季度可能继续回升；二季度基建和地产修复可能使得企业和居民中长贷增速都可能回升。历史经验上盈利、信用双上时A股走势震荡偏强；高景气的行业表现相对占优。（3）市场趋势和节奏：二季度A股可能延续震荡偏强趋势，5、6月份表现可能相对偏强。 u三、影响二季度市场走势的核心因素：盈利修复、外资流入、中美博弈。 u四、二季度行业配置：均衡配置科技、核心资产和顺周期。 （1）二季度行业风格：二季度风格偏均衡。一是盈利信用双上时成长和顺周期表现相对偏强。二是历史上二季度消费、部分顺周期、非TMT成长相对占优。 （2）二季度大类行业：科技仍是主线，核心资产和部分顺周期也可能有配置机会。一是科技依然是配置主线；科技并不过热，科技行情中后期基本面因素影响加大。二是二季度经济和盈利修复预期上升，核心资产和部分顺周期可能有配置机会。（3）二季度行业配置：建议关注TMT、军工、机械、医药、食品饮料、电新、有色金属和基础化工等行业。一是计算机、电子、汽车和国防军工2025年预计营收增速较高等，航海装备、计算机设备、通信设备等行业PEG较低。二是综合估值、盈利等，核心资产建议关注医药、食品饮料、电新、家电等。三是顺周期中建议关注有色金属、基础化工等行业。 01.回顾与展望：二季度可能回归基本面 1.1回顾与展望：一季度春季行情火爆 u2025年元旦之后，市场行情逐步修复，春季行情来临，全A成交额维持在1.5万亿左右的高位，北证50、科创50等小盘指数领涨。 1.2回顾与展望：二季度回归基本面，慢牛行情依旧 u行业上，2025年一季度DS及机器人催化下计算机、机械设备领涨；煤炭、石化等红利相关板块表现明显偏弱，市场主线是科技成长。 u展望二季度，预计A股市场可能回归基本面，延续震荡偏强的慢牛走势；行业配置上更趋均衡，科技、核心资产、顺周期等都可能有配置机会。 02.二季度市场主线：政策发力效果显现，盈利和信用可能回升 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u美国关税加征对我国基本面、流动性影响有限。 （1）复盘来看，2018年美国加征关税对我国出口和美国营收占比较高的公司盈利有一定影响 一是经济数据方面，2018年美国关税加征后，短期经济数据表现并不完全偏弱，我国地产销售、盈利增速等仍有所回升；但在第二轮加征关税落地后出口增速出现明显回落，在2020年疫情的影响下进一步大幅回落。 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u历史经验上，美国关税加征对我国出口有一定影响。 （1）复盘来看，2018年美国加征关税对我国出口和美国营收占比较高的公司盈利有一定影响。 二是盈利方面，2018年美国加征关税对美国营收占比高的公司盈利有一定影响。首先，整体来看，2018年非金融A股营业收入同比增速、海外业务收入同比增速在加征关税后均有一定程度的回落。其次，在美对华加征关税期间美国营收占比高的公司（全A主营构成地区前5名中多次出现美洲、北美、美国等关键词的公司）的盈利增速在2018年三季度第二轮关税落地后出现较大回落（个股组合盈利增速从80.4%下滑至7.9%），而后开始逐步修复。 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u美国关税加征对我国基本面、流动性影响有限。 （2）复盘来看，2018年美国加征关税叠加美联储连续加息，国内“宽货币紧信用”延续全年。一是2018年美联储连续加息叠加加征关税，人民币汇率承压明显。首先，2018年3月22日美联储第一轮加息20BP，2018年3月23日美对华301调查报告发布，2018年6月14日、9月27日和12月20日美联储再次分别加息25BP。其次，随着美联储连续加息和美国对华加征关税，美元指数逐步走强，人民币汇率承压明显。 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u美国关税加征对我国基本面、流动性影响有限。（2）复盘来看，2018年美国加征关税叠加美联储连续加息，国内“宽货币紧信用”延续全年。二是国内“宽货币紧信用”延续全年，股市情绪资金流出，但外资流入。首先，2018年央行于7月、10月多次实施降准，但社融和信贷增速持续回落，“宽货币、紧信用”延续全年。其次，USTR发布301条款、前三轮关税落地、“第一阶段”合约达成等事件落地后30个交易日内融资有3次净流出，平均流出99.2亿元；但加征关税对外资流入没有影响，5次外资均为净流入，平均流入586.8亿元。 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u当前来看，美国加征关税对我国经济增长和流动性影响有限。 （1）科技突破和提振内需政策下，美国加征关税对我国经济增长影响有限。 一是以DeepSeek、宇树科技等为代表的科技突破使得美国加征关税、技术封锁等对我国科技和经济的影响有限。 二是今年两会政府工作报告明确提出“外部环境可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，后续稳增长政策方向进一步加强，政策发力叠加出口链的逐步转移，美国加征关税对我国经济增长影响有限。 2.1宏观环境：加征关税对我国基本面、流动性影响有限 u当前来看，美国加征关税对我国经济增长和流动性影响有限。 （2）美国加征关税对国内流动性影响较小。 一是海外方面，2018年美联储多次加息导致美元指数强势；而今年美国经济增长、通胀、就业等均有走弱趋势，年内降息周期未完，CME预测2025年美联储降息3次，此外美国国内政策不确定性和债务风险上升也导致美元指数短期走弱，海外对国内流动性宽松的掣肘较小。二是国内方面，2018年国内处于去杠杆、紧信用的过程中；而今年保增长政策方向明确，央行多次表态择机降准降息，国内降 准空间也较大，因此加征关税对国内流动性影响较小。 2.2宏观环境：财政发力下二季度投资、消费增速可能回升 u投资：二季度基建、制造业投资增速可能维持一定高位，地产投资增速可能筑底企稳。 （1）制造业投资增速可能继续回升。一是2025年1-2月制造业投资增速继续回升，结构上汽车、通用设备等投资增速继续上升至20%以上的高位；二是伴随“两新”、“两重”政策的进一步实施，同时政策对于科技创新领域的大力支持持续，二季度制造业投资增速可能维持高位。（2）基建投资增速可能边际改善。一是今年前两个月全国地方政府债券发行约1.9万亿元，其中新增债券发行约0.8万亿元（同比增长39%），再融资债券发行约1.1万亿元（同比增长约188%），地方隐性债务风险加速化解，投资建设项目可能加速落地。二是二季度为传统开工旺季，基建项目实物工作量有望形成，基建投资增速可能进一步回升。 2.2宏观环境：财政发力下二季度投资、消费增速可能回升 u投资：二季度基建、制造业投资增速可能维持一定高位，地产投资增速可能筑底企稳。 二是高频数据显示政策实施效果较好，2025年2月一线、二线、三线城市商品房成交面积增速分别为65.05%、17.24%、38.16%，政策效果显现。 三是二季度来看，销售旺季叠加政策效果显现，二季度商品房销售增速可能继续有所回升，因此地产投资增速可能企稳。 2.2宏观环境：财政发力下二季度投资、消费增速可能回升 u出口：二季度出口增速可能面临回落压力，但结构改善趋势延续。 （1）二季度出口增速可能面临回落压力：一是美国两次加征关税的累积效应可能显现；二是去年二季度出口增速较高，高基数效应下今年二季度出口同比增速可能面临一定压力。（2）二季度出口结构可能继续改善：一是当前我国对东盟出口金额占比较高，对新兴市场（如非洲、东盟、拉美等地区）出口占比上升，对美国、欧盟、日本出口均有所回落；二是2月机电产品和汽车出口增速大幅回落，集成电路和高新技术产品出口增速维持高位且进一步上行，高端制造业出口仍有较强韧性。 2.2宏观环境：财政发力下二季度投资、消费增速可能回升 u消费：二季度社零增速可能有所回升。 （1）基数效应上，去年二季度社零增速处于相对低位，基数效应较低可能使得今年二季度消费增速有所回升。（2）政策上，促消费政策重要性凸显。两会政府工作报告中明确将促消费、扩内需作为2025年政府工作的首要任务，政策重视度明显上升，后续“两新”政策补贴规模范围进一步扩大下消费增速仍可能修复。（3）消费信心上，近期消费者信心指数有所回升，同时居民可支配收入增速也维持高位，消费信心后续有望逐步修复。 2.2宏观环境：财政发力下二季度投资、消费增速可能回升 u消费：二季度社零增速可能回升。 （4）结构上，二季度服务和商品消费都可能有所回升。一是今年1-2月，商品零售和餐饮收入增速在消费旺季下均有所回升；后续来看，在鼓励激发新型消费需求、丰富消费场景等政策措施下餐饮等服务消费增速在二季度可能继续回升。二是在以旧换新政策推动下今年1-2月家电、通讯器材等消费增速继续回升，但汽车类零售增速有所回落；后续来看，以旧换新政策继续加力扩围，叠加“618”等因素推动，商品消费在二季度也可能继续回升。 2.3市场主线：政策发力下信用先回升，盈利有迟滞 u政策发力下信用先回升，盈利有迟滞。 （1）2008年11月“四万亿”计划出台，2009年8月盈利增速才开始回升。 （2）2012年4-5月国常会定调“稳增长”，6月、7月连续降息两次，9月盈利销售拐点开始出现。 （3）2015年4月底中央政治局会议提出“建立房地产健康发展的长效机制”，10月开始盈利增速回升。 （4）2020年3月，抗疫特别国债发行，当月企业中长贷增速大幅改善，4月盈利速开始回升。 （5）2022年4月稳经济一揽子33条政策落地，基建投资增速同步回升，但盈利周期直至2023/7才见底，核心原因在于2023年上游原材料成本高企，同时下游需求放缓挤压所致。 2.3市场主线：政策发力下信用先回升，盈利有迟滞 u政策实施后基建投资同步改善，消费滞后改善。 基建投资增速与信用周期同步改善，消费增速与盈利周期同步改善，滞后于信用周期： （1）2008年11月“四万亿”计划出台，基建投资增速率先回升，直到2009年2月地产销售增速才开始回升，社零增速到2009年底才回升； （2）2012年4-5月国常会定调“稳增长”，基建投资增速同步回升，9月地产销售拐点开始出现； （3）2020年3月，抗疫特别国债发行，当月出口和基建投资增速开始回升，4月地产销售增速见底； （4）2022年4月政治局会议后稳经济一揽子33条政策落地，基建投资增速同步开始回升，直至2023年10月消费增速开始回升。 2.3市场主线：盈利、信用二季度可能回升 u政策发力推动盈利周期回升。 一是从库存周期来看，库存低点领先盈利高点12-18个月左右；当前来看库存可能已于2023年12月见底，因此盈利可能在2025年年中见顶，考虑到当前库存仍处低位，二季度盈利可能继续处于回升周期中。二是从价格周期来看，PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）领先PPI6个月左右；当前来看，PPI领先指标在去年9月底出现见底回升，显示今年3月开始PPI可能出现回升，二季度盈利增速也因此可能继续回升。 2.3市场主线：盈利、信用二季度可能回升 u政策发力下推动盈利周期回升。 （2）财政政策发力下二季度盈利可能回升： 一是历史经验上，财政发力可能使盈利周期提前见底或维持高位：首先，盈利周期可能维持高位筑顶1-2个季度，如2010/9-2010/