煤炭开采行业周报：价格下行&业绩略超预期，谜团陆续解开

】 行情回顾（2025.3.17~2025.3.21）： 中信煤炭指数3,311.31点，下跌0.90%，跑赢沪深300指数1.39pct，位列中信板块涨跌幅榜第13位。 谜团一：需求疲软是本轮煤价下行的核心原因。此前，我们对本轮煤价下跌进行归因，涉及3个方面：（1）下游需求疲软是核心；（2）供应端恢复性增长；（3）高库存背景下，下游开启主动去库加快本轮煤价下跌速度。本周，国家统计局公布25年1~2月能源生产情况（具体参见《煤炭月报：需求疲软是本轮煤价下行的最核心因素》），其中1~2月火电降幅扩大，同比下滑高达5.8%，印证了我们此前看法； 此外，1~2月原煤产量同比+7.7%，主要因山西恢复性增产，其1~2月原煤产量同比+20.3%，高达2.14亿吨，重回全国第一。 谜团二：龙头煤企业绩略超预期，降本增效效果显著。近期复盘来看，中信煤炭指数自3月5日触底至今（3月21日，下同），累计涨幅约5%（同期煤价下跌11元/吨），而龙头煤企更是于2月21日提前板块触底，神华H触底至今累计涨幅10%，兖矿H触底至今累计涨幅13.4%，同期煤价下跌幅度更高达47元/吨）。价格跌vs龙头煤企逆势上扬，其侧面早已说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，正所谓“利空出尽、否极泰来”。本周，神华、中煤等龙头煤企相继发布24年年报，其业绩均略超市场预期（神华24年自产煤生产成本179元/吨，同比持平，其中24Q4成本164元/吨，环比下滑11元/吨；中煤24年自产煤销售成本282元/吨，同比下滑25元/吨，其中24Q4成本268.6元/吨，环比下滑5.8元/吨），神华分红比例更是进一步提升至76.5%，进一步提振了市场信心。煤价虽仍面临下行压力，但当前价格已跌至我们此前预期的底部区域（650~686元/吨），随着价格的进一步下探，诸多积极因素将陆续显现，对后市亦无需过度悲观，无需过度在意短期价格波动节奏，而应把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力。 重点领域分析： 本周动力煤价格开启二次探底，焦煤持稳运行。截至3月21日，北港动煤报收682元/吨，周环比-10元/吨；CCI柳林低硫主焦1250元/吨，周环比持平。 动力煤方面，价格跌至我们预期的底部区域（650~686元/吨），无需过度悲观，曙光或现。供应方面，重要会议后部分中小煤矿产量有所恢复，但是少数煤矿由于井下设备检修和倒工作面停产减产，致使坑口煤矿产能利用率小幅下降。需求方面，北方供暖陆续结束，下游进入传统季节性淡季，需求有进一步转弱预期，但电厂库存仍处高位，非电方面仅有零散需求补库，成交冷清。 此前我们提到“在价格小幅反弹后，仍面临二次探底压力”，上周后半周起，煤价随即开启了二次探底过程。 展望后市，电煤步入传统淡季，疏港压力加大致使价格仍面临下行压力，但当前价格已跌至我们此前预期的底部区域（650~686元/吨），对后市亦无需过度悲观，当前价格已跌至我们：（1）目前中低卡进口煤相比内贸煤已丧失价格优势，随着内贸煤价格的进一步下跌，高卡澳煤的优势也将消失，后续进口煤数量或将进一步下滑；（2）港口市场仍存在货源结构性紧缺问题，近期中低卡进口煤丧失价格优势后，部分终端用户北上采购内贸4500卡，而港口4500卡货源较为紧张，且市场发运持续倒挂，在成本支撑下贸易商低价出货意愿较弱，不排除因4500卡短期缺货导致低卡价格率先企稳；（3）目前5500卡价格已低于年度长协，且接近长协基准价（675元/吨），部分下游用户心态有所变化，采购需求有所释放。 焦煤方面，盘面触及1000元/吨关口，天量持仓下，谨慎参与。本周炼焦煤市场偏稳窄幅调整，部分煤矿因事故及亏损等因素有停减产情况，供应端小幅收缩。终端需求表现一般，焦炭看跌预期仍存，焦企落实第11轮降价后盈利能力下降，原料补库意愿不高，仍多维持按需采购，中间环节观望适当拿货，部分资源性价比较高，成交价格小幅上涨，另外部分高价资源延续跌势，整体市场 呈现涨跌互现格局，价格主稳窄幅调整。供应方面，本周个别煤矿因亏损或自身原因有停限产现象，其余多数煤矿仍维持正常生产，产地整体供应有所收窄。 需求方面，焦煤价格经过前期调整后，下游成本压力稍有缓解，叠加焦钢企业原料库存水平偏低，采购较之前有所增加，但终端市场刚需拿货的动力不强，下游仍多谨慎观望，以小单采购为主。 此前我们一直强调“焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以“CCI柳林低硫主焦”为例，预估价格底部在1200~1250元/吨附近”。上周，焦煤价格已跌至1250元/吨我们预估的底部附近，本周持稳运行。当前虽然宏观预期较弱，市场信心不足，但一方面下游钢厂利润尚可，铁水产量仍有一定增长空间；一方面，根据我们此前发布的《成本——上市煤企全解析》报告测算，当前价格下，国内部分焦煤企业或已陷入亏损状态，存在减产可能。因此，我们预计短期煤价偏稳运行。 此外，本周焦煤盘面大幅下挫6.6%，且周五夜盘一度跌至1000元/吨关口，值得注意的是当前焦煤主力合约持仓高达39.59万手，多空“厮杀惨烈”，任何扰动都容易引起盘面的大幅波动，谨慎参与。 未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。 投资策略： “绩优则股优”。重点关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。推荐未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，正在办理控股股东变更的安源煤业亦值得重点关注。 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：坑口煤价弱势运行 1.1.1.产地：供应略有下降，下游刚需为主 本周主产区市场弱势运行。近期有部分煤矿倒工作面或设备检修，主产区供应较前期略下降。市场有部分化工需求采购，部分性价比较高的煤矿出货尚可，库存压力不大，个别煤种价格小幅上涨。受北方港口降价影响，部分发运户和站台观望增加，焦化配煤需求也一般，水泥价格虽有上涨，但水泥需求并未有根本改变，涨价也有限，对煤价接受度不高，电厂高库存低负荷，采购需求较差，长协拉运积极性也不高，部分库存压力较大的煤矿降价出货。在周边煤矿降价情绪影响下，终端客户观望情绪渐浓，有部分煤矿煤运车数量减少，库存开始累积，价格小幅下跌，叠加大集团价格下跌，煤矿对后市预期悲观，随着产区库存上涨，价格有进一步下跌的风险。截至3月21日： 大同南郊Q5500报542元/吨，周环比下降34元/吨，同比偏低144元/吨。 陕西榆林Q5500报470元/吨，周环比下降110元/吨，同比偏低129元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：港口库存高位震荡，价格下行空间有限 本周港口市场弱势运行。近期北方港口库存高位震荡，港口仍面临疏港压力，贸易商报价持续下探，下游询盘压价，市场成交冷清。北方供暖陆续结束，电厂库存高位，非电方面仅有零散需求补库，对价格支撑有限。但目前北方港口货源主要集中在大户手中，中小贸易商货源较少，大户集中挺价，市场实际可流通货源有限，叠加港口场地资源紧张，市场发运持续倒挂，在成本端的支撑下，价格下行空间有限。同时，现在进口煤除高卡澳煤外，中低卡进口煤相比内贸煤已丧失价格优势，随着内贸价格继续下跌，高卡澳煤的价格优势也在缩小，进口煤挺价对内贸市场也有些许支撑。 环渤海港口方面：本周（3.15~3.21）环渤海9港日均调入189万吨，周环比增加8万吨，日均调出186万吨，周环比减少3万吨。截至3月21日，环渤海9港库存合计3,118万吨，周环比增加4万吨，较上年同期增加918吨。 下游港口方面：截至3月21日，长江口库存合计601万吨，周环比增加7吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场有所上升 本周（3.17~3.21），北方港口锚地船舶有所上升。环渤海9港锚地船舶数量日均83艘，周环比增加7艘。 图表7：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表8：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：日耗有所减弱，终端刚需采购为主 电厂日耗有所减弱。当下来看，后期气温上升电厂日耗减弱，且水电抬升，电厂采购或将进一步减少，运力需求也随之减弱，市场或主要依靠外贸线的利好支撑。要继续关注市场需求变化及天气情况。 图表9：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表10：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：坑口煤价弱势运行 截至3月21日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价682元/吨左右，周环比下降 10元/吨。产地方面，近期有部分煤矿倒工作面或设备检修，主产区供应较前期略下降。市 场有部分化工需求采购，部分性价比较高的煤矿出货尚可，库存压力不大，个别煤种价格小幅上涨。受北方港口降价影响，部分发运户和站台观望增加，焦化配煤需求也一般，水泥价 格虽有上涨，但水泥需求并未有根本改变，涨价也有限，对煤价接受度不高，电厂高库存低 负荷，采购需求较差，长协拉运积极性也不高，部分库存压力较大的煤矿降价出货。在周边 煤矿降价情绪影响下，终端客户观望情绪渐浓，有部分煤矿煤运车数量减少，库存开始累积， 价格小幅下跌，叠加大集团价格下跌，煤矿对后市预期悲观，随着产区库存上涨，价格有进 一步下跌的风险。下游方面，近期北方港口库存高位震荡，港口仍面临疏港压力，贸易商报 价持续下探，下游询盘压价，市场成交冷清。北方供暖陆续结束，电厂库存高位，非电方面 仅有零散需求补库，对价格支撑有限。但目前北方港口货源主要集中在大户手中，中小贸易 商货源较少，大户集中挺价，市场实际可流通货源有限，叠加港口场地资源紧张，市场发运 持续倒挂，在成本端的支撑下，价格下行空间有限。同时，现在进口煤除高卡澳煤外，中低 卡进口煤相比内贸煤已丧失价格优势，随着内贸价格继续下跌，高卡澳煤的价格优势也在缩 小，进口煤挺价对内贸市场也有些许支撑。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系 中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大 幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体 平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质 量发展可期。 图表11：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：价格核心为待终端需求 1.2.1.产地：供应小幅收缩，下游刚需为主 本周炼焦煤市场偏稳窄幅调整。部分煤矿因事故及亏损等因素有停减产情况，供应端小幅收缩。终端需求表现一般，焦炭看跌预期仍存，焦企落实第十一轮降价后盈利能力下降，原料补库意愿不高，仍多维持按需采购，中间环节观望适当拿货，部分资源性价比较高，成交价格小幅上涨，另外部分高价资源延续跌势，整体市场呈现涨跌互现格局，价格主稳窄幅调整。截至3月21日： 吕梁主焦报1,150元/吨，周环比偏低50元/吨，同比偏低650元/吨。 乌海主焦报1,160元/吨，周环比持平，同比偏低680元/吨。 柳林低硫主焦报1,250元/吨，周环比持平，同比偏低600元/吨。 柳林高硫主焦报1,130元/吨，周环比持平，同比偏低550元/吨。 图表12：产地焦煤价格（元/吨） 图表13：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：下游刚需库存为主