事件点评：解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市

2025年3月21日，中国人民银行货币政策委员会召开第一季度例会，表示将从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。 政策对于宏观审慎政策的定位 关于央行宏观审慎政策与债市的关系，央行行长潘功胜2024年多次提及。 （1）2024年6月陆家嘴论坛，“中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”； （2）2024年9月国新办发布会，“美国硅谷银行这个案例是非常有意义的，中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积。目前，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”； （3）2024年10月金融街论坛，“中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险，并采取适当的措施阻断或弱化金融市场风险累积。近一段时间，人民银行就长期国债收益率运行多次与市场加强沟通，目的是遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。 另外，交易商协会副秘书长徐忠2024年表示，“今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向”。 我们从历次政策层发言可以看出，宏观审慎政策作为央行宏观调控的双支柱之一，政策级别较高，而宏观审慎政策的主要目标是防范金融系统风险。对于债券市场的风险，主要包括期限错配、利率风险、收益率曲线形态等。 对于债券收益率曲线形态，当前30-10年、10-1年、1年-隔夜利率明显平坦化，甚至10年和1年收益率已经与隔夜利率倒挂，已经偏离向上倾斜的正常状态，这或是央行再次提及宏观审慎的主要原因。 2025年央行提及债市，结果或与2024年不同 2024年9月之前，政策组合为“紧信用+紧财政”，即社融存量增速、财政支出增速均趋势下行，经济有所回落，央行则随之采用“宽货币”政策，推动资金利率持续下行，最终导致了债市收益率的下行。 我们认为，2025年与2024年明显不同。无论是2024年债市收益率下行，还是收益率平坦化，2025年或正好相反。 （1）2025年政策组合已经变为“宽信用+宽财政”，例如，央行例会罕见的连续两次强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，数据上，2025年1-2月社融存量增速连续回升，经济边际改善。 （2）目前资金利率DR001达到1.8%左右，基本回到2024年7月降息前的水平。 （3）2024年债市提前定价降息预期，目前10年国债收益率相对于政策利率隐含降息预期20BP、相对于资金利率隐含降息预期50BP，导致了当前收益率曲线平坦化。2025年随着政策组合转变和资金利率回升，收益率曲线有望回归向上的正常形态。 另一方面，2025年债券收益率曲线回归正常化的过程中，如果出现了“负反馈”等情况，比如，2016年12月、2022年12月，央行或阶段性放松资金利率，来缓解金融市场的风险释放。 我们认为，如果发生“负反馈”之后，央行或阶段性放松，但并不会改变债市方向和收益率曲线正常化。一方面，央行不会为了避免负反馈而放弃曲线正常化，另一方面，债市负反馈结束之后，债市收益率仍会继续上行，比如，2017年债券收益率高于2016年12月，2023年一季度债券收益率高于2022年12月。 维持债市观点不变：10年国债收益率目标2.5%以上 我们此前观点：2025年国债收益率上行“三步走”，10年国债债券估值回归2.5%以上或年内完成。 此次央行再次提及宏观审慎，或反映出央行希望债券收益率曲线重新回归“正常的向上倾斜”。 按照正常的债券收益率曲线形态，10年与隔夜资金利率合理利差在90BP左右，考虑到当前隔夜资金利率为1.8%左右，对应的10年国债收益率为2.7%，再次印证我们前期观点10年国债债券估值回归2.5%以上。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：当前10年国债和1年国债与隔夜资金利率倒挂