规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

投资要点 投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。 养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。 动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。 公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。 风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。 [Table_MainProfit]指标/年度 1公司概况：创新驱动的动保行业龙头 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，专注于动物保健领域，集研发、生产和销售于一体，2020年在深交所上市。公司聚焦兽药全产业链，形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块，兽药制剂覆盖猪、禽、水产等全品类，原料药方面是全国最大的泰万菌素原料药生产商。公司产品与服务惠及全国，以及东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。 公司主营业务结构：公司2024H1兽用化药制剂、兽用原料药、其他和其他业务的营业收入分别为2.73、1.12、0.43、0.09亿元，占比分别为62.61%、25.69%、9.86%、2.06%； 兽用化药制剂、兽用原料药、其他和其他业务的毛利分别为6597.1、653.7、904. 5、147.3万元，占比分别为79.45%、7.88%、10.89%、1.77%。 图1：公司2024年H1营收结构情况 图2：公司2024年H1毛利润结构情况 公司业绩状况：回盛生物自2020年上市以来，营业收入整体呈现先升后稳的态势。归母净利润随周期有所波动。2020-2023年营收从7.8亿元增长至10.2亿元。2023年公司营业收入虽同比微降0.31%，但通过募资扩产（累计募资16.31亿元）和原料药产能提升（泰乐菌素、泰万菌素项目投产），为后续增长奠定基础。2024年前三季度公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%。2024年第四季度，下游养殖行业景气度回升带动制剂需求增长，叠加原料药产能利用率提升，公司单季度营收突破4亿元，创单季度营收新高。 公司2024年前三季度归母净利润为亏损4770万元，同比转亏。2024上半年公司面临下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素的影响，经营业绩受到了较大挑战。伴随下游养殖行业景气度回升，兽药市场需求逐渐恢复，公司2024下半年制剂板块销售收入实现同环比增长。原料药价格下半年触底反弹，公司原料药产线产能利用率提升，原料药板块销售收入与毛利率双提升。受益于下游养殖景气度提升，我们预计业绩将逐步恢复，展现经营韧性。 图3：2020-2024Q1-Q3公司营业收入及增速 图4：2020-2024Q1-Q3公司归母净利润及增速 2行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模总体呈增长态势。2017至2022年，我国兽药行业规模自484亿元增长至673亿元，CAGR为6.1%，终端具备刚需情景。动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。我国兽药行业销售额受养殖周期影响显著，2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；2020年和2021年畜禽价格高位带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。分产品来看，化学制剂贡献了大部分的市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%、26%；此外，中药占比较小，仅为8%。 图5：2016-2022兽药行业销售额（亿元）及增速 图6：2022年我国兽药行业销售额占比 养殖行业集约化，带动动保需求持续成长。2023年全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力提升及大型企业扩张。2007-2014年，仅有规模最小的年出栏49头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到41.5%，规模在50头以上的猪场数量都现增长态势，年出栏在500-2999头的小规模场发展最为迅猛，2007年-2014年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了112.4%。 2015-2018年，仅年出栏量在5万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 2019-2022年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。2018年8月开始，中国暴发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。2019年，国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，到2022年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到58%左右，到2025年，养殖规模化率达到65%以上。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但应对恢复速度快于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。 2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元。下游养殖规模化，利好动保行业扩容。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖规模化进程带动动保需求的持续成长。 图7：生猪养殖规模场户占比 图8：生猪头均医疗防疫费（元） 养殖企业利润改善，动保企业业绩修复可期。通过回顾历史数据，我们可以看到动保指数在猪价和养殖指数上涨后有显著的滞后性：与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势至四季度高位回落，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。 经历过23年的长期亏损，行业较为谨慎，24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，2025年生猪价格有望获得支撑。此外，伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。 图9：能繁母猪存栏及生猪价格变动情况 图10：申万动保指数与畜牧养殖指数对比 图11：生猪养殖利润（元/头）与猪粮比价变动情况 图12：生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 2.2宠物动保新兴领域有望带来行业增量 随着宠物主科学养育意识逐步加强，宠物医疗市场份额已经实现稳步提升。宠物（犬猫）消费规模从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。 从整体趋势来看，我国城镇宠物（犬猫）市场规模稳中有升。细分领域看，医疗领域已是第二大领域。其中，宠物疫苗消费75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费291.2亿元，占比9.7%，较2023年消费规模均有一定程度增长。狂犬病疫苗等疫苗产品作为刚需消费，有望充分受益我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 图13：我国城镇宠物消费市场规模2018-2024 图14：我国宠物（犬猫）消费结构 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导，近几年国家出台了多条宠物药品相关标准，同时，针对新药研发时间无法满足现有宠物药品需求的现象，国家出台政策大力推进国产宠物药品的上市：放宽部分宠物药品注册的要求、加速人用化学药品转宠用的要求落地等，国内宠物医药市场国产替代的空间巨大。伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强势地位也被逐步打破。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，美国硕腾旗下的猫三联灭活疫苗“妙三多”在国内市场一家独大的局面即将被打破。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格、渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，动保公司有望借此勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争版图。 表1：宠物药品政策 3注重研发创新，多维度构筑核心优势 公司是一家主营兽用药品（包括化药