磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善

公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。 公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。 由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。 公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。 纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块2024年毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。展望2025年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。 黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%。公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，受黄磷价格下降影响较2023年下降3.88个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。 公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。 2023 21,767 6.2%892-40.2%0.74 5.6%10.8%10.7 11.2 1.15 2024 20,381-6.4%804-9.8%0.67 6.1%9.1%11.8 11.0 1.08 2025E 23,579 15.7%853 6.0%0.71 6.7%9.1%11.2 9.9 1.02 2026E 25,409 7.8%972 14.0%0.80 7.0%9.7%9.8 8.8 0.95 2027E 27,270 7.3%1119 15.1%0.93 7.2%10.4%8.5 8.2 0.89 盈利预测和财务指标 公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。 公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%）。毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。 图1：云图控股营业收入及增速 图2：云图控股归母净利润及增速 图3：云图控股分版块营业收入（亿元） 图4：云图控股分版块毛利润（亿元） 磷矿石价格维持高位，磷酸一铵三季度价格小幅下滑，未来磷肥供应处于紧平衡，磷酸一铵价格预计平稳运行。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚，截至2025年3月21日，湖北28%品位磷矿石船板含税价为1050元/吨，磷矿价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超2年，我们认为2025年，新增磷矿石产能较少，磷矿石价格预计继续在高位运行。据百川盈孚，2025年2月份以来受硫磺及合成氨涨价影响，磷酸一铵价格有所提升。截至2025年3月20日，磷酸一铵55%粉全国市场均价为3366元/吨，较年初3120元/吨上涨10.58%。目前春肥市场稳步推进，化肥刚需逐步释放。随着春耕市场的临近，“化肥风向标”尿素以及相关产品钾肥等率先调涨，磷酸一铵随后也有一定跟进，化肥产业链表现逐渐升温。 图5：我国复30%磷矿石市场均价（元/吨） 图6：磷酸一铵价格、利润、成本走势（元/吨） 公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化，春季备肥背景下复合肥价格有望小幅上涨。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。据卓创资讯，2025年3月21日，硫基复合肥全国主流均价3162元，较上月环比上涨5.3%，较去年同期下降0.58%。2025年3月20日当周，复合肥由于原料价格上涨，毛利率略有降低。山东45%氯基复合肥理论毛利为6.13%，较上周跌0.64%。从成本构成来看，用作原料的氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，直接影响复合肥价格。2025年以来，尿素及钾肥价格持续上涨，磷肥价格高位震荡，支撑复合肥价格。由于春耕用肥需求临近，下游需求较为旺盛，复合肥生产企业开工率提高。展望未来复合肥由于成本支撑明显，下游需求较为刚性，价格有望小幅上涨。 纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。纯碱板块毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。截止2025年3月21日，CZCE纯碱主力合约收盘价为1410元/吨。2025年以来纯碱价格略有下调，变动不大。展望2025年纯碱或新增300万吨产能，产能增速约7%。2025年房地产新开工面积及新竣工面积仍预期同比下滑，玻璃作为纯碱最大下游，需求压力较大，碳酸锂用电池级纯碱、光伏玻璃用纯碱等新兴需求有望持续带动纯碱消费，缓解供需矛盾。2025年纯碱市场主基调预计为“供大于求”。纯碱价格预计维持在联碱法成本至氨碱法成本之间，部分落后产能或持续出现亏吨。 图7：我国复合肥价格、利润、成本走势（元/吨） 图8：轻质纯碱市场均价（元/吨） 黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%，受黄磷价格下降影响，公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，较2023年下降3.88个百分点。据百川盈孚数据，2025年3月21黄磷市场均价为24133元，较年初的22967元/吨上涨了5.08%，较去年同期上涨了1.55%。据百川盈孚，2月国内黄磷产量约5.72万吨，环比减少7.9%，同比增加9.65%。其中，和1月相比云南地区减少了15.61%，贵州地区增加了4.42%，四川地区减少了6.6%。据百川盈孚不完全统计，全国黄磷企业装置开工率为46.31%，环比减少7.9%。目前西南地区处于枯水期，多数企业在成本线附近运行，行业利润微薄，随着下游企业陆续恢复开工，对黄磷消耗增加，有望对黄磷价格形成支撑作用。由于目前由于严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。 图9：近年来黄磷月度产量变化（元/吨） 图10：2023年至今黄磷出厂价格、成本及毛利周度变化 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。 公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。 其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.8亿吨，目前已取得400万吨/年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，已取得290万吨/年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在办理“探转采”的相关手续。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。 公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间有望回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）