非银金融行业周报：险企下调投资收益率假设，关注券商年报催化

周观点：险企下调投资收益率假设，关注券商年报催化 周五A+H上市保险公司有所调整，中国平安披露2024年年报，下修投资收益率假设和贴现率假设，假设调整带来寿险EV下降13%。本周大中型券商和上市险企年报密集披露，关注业绩和业务数据。从2025年1季度业务展望看，市场交易活跃度保持较高水平，叠加投资收益低基数，预计券商一季度业绩同比高增长，看好券商和金融科技板块；保险板块负债端整体平稳，关注权益beta催化。降低“A+H”股上市门槛有望推动优质A股龙头公司赴港上市，港股市场活跃度保持较高水位，香港交易所目前估值表现落后于市场交易活跃度，继续推荐。 券商：湘财股份拟换股吸收大智慧，交易量高增有望带动券商一季报高增 （1）本周日均股基成交额1.79万亿，环比-7%，偏股/非货基金新发份额142/319亿份，环比+47%/+85%；本周香港ADT 2873亿港元，同比+171%，环比基本持平。 年初至今2432亿港元，同比+136%。（2）湘财股份3月17日公告，公司与大智慧正在筹划由湘财股份通过向大智慧全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧并发行A股股票募集配套资金，公司A股股票3月17日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。我们认为，湘财股份旗下湘财证券具有证券全牌照，大智慧作为老牌第三方证券APP具有流量资源，关注流量和牌照融合带来的新机会。（3）交易量和开户量持续改善、IPO等业务有望放松，券商基本面有望超预期，关注本周年报券商业绩和业务数据，1季报有望高增，三条选股主线：金融科技、并购主线以及业绩弹性突出的零售优势券商。 保险：险企调降投资收益率长期假设，关注权益资产弹性带来的beta催化 （1）中国平安3月19日披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，银保价值率提升和个险人力企稳驱动可比口径NBV+28.8%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%；集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%。 基于宏观环境和长期利率趋势考量，公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，假设调整带来寿险EV下降13.1%。2024年保险资金净/总投资收益率3.8%/3.9%，分别同比-0.4pct/+1.2pct。减值计提增加对总投资收益率带来一定影响。（2）寿险年报和1季报临近，下调投资收益率假设、负债端增长降速或对股价带来一定压制，权益资产弹性成为寿险标的重要影响因素，看好权益弹性突出、负债端平稳标的投资机会。 推荐及受益标的组合 推荐标的组合：香港交易所，东方证券，指南针；东方财富，财通证券；中国人寿，中国太保；江苏金租。 受益标的组合：九方智投控股，中国银河，招商证券；同花顺，国信证券，新华保险。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端不及预期。 1、险企下调投资收益率假设，关注券商年报催化 周五A+H上市保险公司有所调整，中国平安披露2024年年报，下修投资收益率假设和贴现率假设，假设调整带来寿险EV下降13%。本周大中型券商和上市险企年报密集披露，关注业绩和业务数据。从2025年1季度业务展望看，市场交易活跃度保持较高水平，叠加投资收益低基数，预计券商一季度业绩同比高增长，看好券商和金融科技板块；保险板块负债端整体平稳，关注权益beta催化。降低“A+H”股上市门槛有望推动优质A股龙头公司赴港上市，港股市场活跃度保持较高水位，香港交易所目前估值表现落后于市场交易活跃度，继续推荐。 券商：湘财股份拟换股吸收大智慧，交易量高增有望带动券商一季报高增 （1）本周日均股基成交额1.79万亿，环比-7%，偏股/非货基金新发份额142/319亿份，环比+47%/+85%；本周香港ADT 2873亿港元，同比+171%，环比基本持平。年初至今2432亿港元，同比+136%。（2）湘财股份3月17日公告，公司与大智慧正在筹划由湘财股份通过向大智慧全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧并发行A股股票募集配套资金，公司A股股票3月17日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。我们认为，湘财股份旗下湘财证券具有证券全牌照，大智慧作为老牌第三方证券APP具有流量资源，关注流量和牌照融合带来的新机会。 （3）交易量和开户量持续改善、IPO等业务有望放松，券商基本面有望超预期，关注本周年报券商业绩和业务数据，1季报有望高增，三条选股主线：金融科技、并购主线以及业绩弹性突出的零售优势券商。 保险：险企调降投资收益率长期假设，关注权益资产弹性带来的beta催化 （1）中国平安3月19日披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，银保价值率提升和个险人力企稳驱动可比口径NBV+28.8%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%；集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%。基于宏观环境和长期利率趋势考量，公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，假设调整带来寿险EV下降13.1%。2024年保险资金净/总投资收益率3.8%/3.9%，分别同比-0.4pct/+1.2pct。减值计提增加对总投资收益率带来一定影响。（2）寿险年报和1季报临近，下调投资收益率假设、负债端增长降速或对股价带来一定压制，权益资产弹性成为寿险标的重要影响因素，看好权益弹性突出、负债端平稳标的投资机会。 推荐及受益标的组合 推荐标的组合：香港交易所，东方证券，指南针；东方财富，财通证券；中国人寿，中国太保；江苏金租。 受益标的组合：九方智投控股，中国银河，招商证券；同花顺，国信证券，新华保险。 表1：受益标的估值表 2、市场回顾：A股整体下跌，非银板块跑输沪深300 本周交易日（3月17日至3月21日）沪深300指数-2.29%，创业板指数-3.34%，中证综合债指数+0.02%。非银板块-3.33%，跑输沪深300指数，券商和保险分别-3.22%/-3.57%。从主要个股表现看，本周江苏金租/香港交易所分别+2.4%/+1.9%。 图1：A股整体下跌，非银板块跑输沪深300 图2：本周江苏金租/香港交易所分别+2.4%/+1.9% 3、数据追踪：本周日均股基成交额环比下降 基金发行情况：本周新发股票+混合型基金25只，发行142亿份，环比+47%，同比+100%。截至3月21日，2025年累计新发股票+混合型基金192只，发行份额1024亿份，同比+109%。 券商经纪业务：本周市场日均股基成交额1.79万亿元，环比-7%，同比+49%；截至3月21日，两市年初至今累计日均股基成交额为1.81万亿元，同比+75%。 券商投行业务：截至3月21日，2025年全市场IPO/再融资/债券承销规模137/1133/25740亿元，分别同比-38%/+73%/+7%。 券商信用业务：截至3月20日，全市场两融余额达到1.95万亿元，两融余额占流通市值比重为2.40%；融券余额116亿元，占两融比重达到0.60%，占比环比下降。 图3：2025年2月日均股基成交额环比+49% 图4：2025年2月以来IPO承销规模累计同比-59% 图5：2025年2月以来再融资承销规模累计同比+117% 图6：2025年2月以来债券承销规模累计同比+18% 图7：2025年2月两市日均两融余额同比+20% 寿险保费月度数据：（1）2024年1-12月累计：5家上市险企总保费同比+5.2%，增速较11月-0.2pct。其中中国平安+7.6%、中国人保+6.1%、中国人寿+4.7%、新华保险+2.8%、中国太保+2.4%。（2）2024年12月单月：5家上市险企人身险总保费合计816亿元、同比+0.3%，增速较11月-1.4pct。其中：新华保险+19.1%、中国人寿+1.9%、中国太保+8.9%、中国平安-4.6%、中国人保-13.3%，上市险企12月保费增速回落主因上市险企经营重心转向开门红。 财险保费月度数据：2024年12月4家上市险企财险保费收入892亿元，同比-0.2%，较11月-8.8pct，累计增速同比-0.5pct至+5.7%。各家12月同比分别为：众安在线+6.2%（11月+23.7%）、太保财险+3.1%（11月+3.7%）、平安财险+3.4%（11月+9.8%）、人保财险-4.4%（11月+9.2%）。 图8：2024年12月上市险企寿险保费同比增速分化 图9：2024年12月上市险企财险保费同比增速下降 4、行业及公司要闻：央行例会提出择机降准降息 行业新闻： 【中国人民银行货币政策委员会召开2025年第一季度例会】中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度例会于3月18日召开。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 【中国结算进一步拓宽受信用保护债券回购范围，更好支持中小民营企业债券融资】3月21日，中国结算修订发布《中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法》，适当放宽开展受信用保护回购业务的发行人主体评级要求。这是受信用保护回购业务于2021年正式向市场推出、并于2022年适当放宽相关科创债券、民企债券发行人主体评级要求之后，再次放宽受信用保护回购担保品范围至主体AA级债券，以更好满足更广大中小民营企业债券回购需求，相关举措促进了交易所信用保护工具发展，切实发挥了交易所债券回购市场便利、高效的优势，进一步便利发行人债券融资。受信用保护回购业务推出以来，截至目前已有11家大型证券公司和信用增进公司申请成为合格创设机构，有力支持了60多家企业发行超过1000亿元的债券融资，切实发挥信用保护工具便利中小民营企业债券融资、服务支持实体经济的作用。 公司公告： 湘财股份：2025年3月16日，湘财股份公告，湘财股份有限公司与上海大智慧股份有限公司正在筹划由湘财股份通过向大智慧全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧并发行A股股票募集配套资金，公司股票于2025年3月17日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 5、风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险； 保险负债端不及预期。