ESG专题研究：基金经理/基金产品行为与ESG打分实践

证券研究报告|2025年03月21日 ESG专题研究 基金经理/基金产品行为与ESG打分实践 核心观点策略研究·策略专题 ESG基金具备更优的抵抗风险能力，在疫情冲击期间表现占优，顺势吸引增量资金，部分基金产品存在“漂绿”问题。海外ESG基金所持有的股票往往具有强大的竞争优势和稳健的债务水平，加之对能源行业敞口更低，在疫情初期表现跑赢其他传统基金产品，吸引大量投资者新增资金开始。基于管理费的激励，传统共同基金的基金经理开始将自己的产品打上ESG的标签，或通过更改产品名称等方式增厚产品ESG属性，或更改产品组合与策略来吸引增量资金，部分机构过度强化自身产品ESG属性，导致“漂绿”行为发生。 投资组合集中调仓行为对ESG基金影响存在异质性，ESG基金受投资经理行为扭曲程度更轻。参考AineasMallios与TaylanMavruk（2023）的相关研究，美国ESG基金年末和季末的日均超额收益高于年内其余时间的基金收益，ESG基金仍存在基金经理集中调仓行为，且季度末的调仓行为相对年末更为明显，但小于其他基金的收益差异，意味着ESG基金管理人总体上风格漂移程度更轻。 近年来头部主动偏股公募基金与明星基金经理ESG投资意识逐步上升。从产品业绩上看，纯ESG产品、环境类、社会责任主题、公司治理主题ESG产品2024年最佳收益分别为38.53%、41.73%、34.63%、23.11%,部分环境类ESG产品在成长赛道敞口暴露较大，“9.24”以来超额优势明显。通过统计国内50亿元规模以上的主动偏股公募基金以及总资产管理规模排名前30的明星基金经理的投资组合总体ESG评分表现，发现总体上2022-2023年头部公募基金与明星基金经理的投资组合ESG评分整体上有明显上升，但不同基金与不同经理集中投资主题与行业各不相同，存在因行业选择异质性带来的ESG表现差异。 中国市场环境下高ESG表现的公司往往具有更好的投资收益。参考ShuChen等（2023）研究成果，控制了Fama-French因子后，高ESG评分的股票投资组合相较低ESG评分的股票投资组合拥有更高的月超额收益，且存在时间上的持续性，超额收益来源于投资者对ESG信息分析相对迟钝的反应，而不是来自于承担更多风险；中国投资者在ESG领域存在信息不对称，但ESG分数可以很好地作为投资信号。 基金经理可以通过优化选股与择时在保持基金收益水平的基础上提高组合的ESG表现，大盘价值股兼顾良好的超额收益与优秀的ESG评分表现。依据QiongXia等（2023）研究结果，有三条路径可以有效提高ESG基金的绩效水平：（1）在基金规模不断扩大的基础上，保持较低持股集中度，并降低基金仓位调整频率；（2）在扩大基金规模的基础上，分散投资ESG分数较高的股票；（3）根据基金规模的增加，长期持有ESG分数高的股票。横向对比近年国证大中小盘与成长/价值成分股ESG表现，大盘股的ESG总体评分（各成分股评分取平均值）明显高于中小盘股，且大盘价值股收益跑赢市场平均水平，具备良好投资价值。 风险提示：ESG评分体系设计的不完备性，历史复盘对未来指引效应有限 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6638.96/-3.20 创业板/月涨跌幅(%) 2152.28/-5.66 AH股价差指数 130.55 A股总/流通市值(万亿元) 80.85/74.38 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI赋能资产配置（九）——DeepSeek打造ESG有效前沿》— —2025-03-20 《资金跟踪与市场结构周观察(第五十七期)-成交热度小幅回落》——2025-03-18 《AI赋能资产配置（七）——乘风DeepSeek理解货币政策取向》 ——2025-03-17 《估值周观察(3月第3期)-大消费补涨拔估值》——2025-03-16 《中观高频景气图谱（2025.3）——食品饮料行业景气提振》— —2025-03-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 基金经理偶发行为如何影响ESG基金：海外视角下ESG基金管理视角4 部分ESG基金背后隐藏漂绿风险4 投资组合集中调仓行为对ESG基金影响存在异质性7 如何提升ESG基金表现：从国内实践视角出发8 风险提示13 图表目录 图1：2020Q1相较其他类别基金ESG基金表现明显占优4 图2：欧洲投资者相较美国投资者对共同基金ESG更名反响更加积极5 图3：欧洲共同基金ESG更名处理效应相较美国基金更小6 图4：ESG产品月度新发统计8 图5：ESG产品季度存续情况统计8 图6：ESG基金2024年业绩情况9 图7：ESG基金2024年最大回撤情况9 图8：2024年ESG绩优产品情况（纯ESG基金）9 图9：2024年ESG绩优产品情况（环境主题基金）9 图10：基金规模50亿元以上产品ESG表现（2022Q3-2024Q4）10 图11：基金管理规模排名前30基金经理ESG投资意识逐步提高（2022Q3-2024Q4）11 图12：大盘股票ESG总体评分表现明显优于中小盘12 图13：大盘风格可以兼顾超额收益与ESG表现12 基金经理偶发行为如何影响ESG基金：海外视角下ESG基金管理视角 部分ESG基金背后隐藏漂绿风险 基金管理人（即基金经理或基金公司）与基金持有人存在利益目标差异。基金持有人和基金管理人各自追求的目标并不一致，基金持有人关注基金投资收益率以追求获得更好的投资收益，而基金管理人则通过收取管理费获得利润，基金管理费则直接与基金管理规模与业绩排名挂钩。持有人依据基金业绩而进行的申购或者赎回行为会影响到基金管理人所管理的资产规模从而影响到基金管理费收入的高低，进而影响基金经理的行为，正则提高投资组合管理效率获取更高收益，反则在组合管理效率不佳的语境下损害投资人利益。 ESG基金具备更强的抗风险能力，在疫情期间表现更为突出。ESG基金所持有的股票往往具有强大的竞争优势和稳健的债务水平，加之对能源行业敞口更低，在疫情初期表现跑赢其他传统基金产品，也更吸引投资者的资金。依据MorningStar数据，在疫情开始爆发的2020Q1，70%的ESG基金的回报率位居同类基金的前50%，44%的ESG基金的回报率位居同类基金的前25%。跑赢同类传统基金的表现也为ESG基金赢得更多资金流，2020Q1全球ESG基金领域吸引了456亿美元的资金，其中欧洲吸引了330亿美元的资金流入，约占全球资金流入总额的72%。 图1：2020Q1相较其他类别基金ESG基金表现明显占优 资料来源：MorningstarDirect，国信证券经济研究所整理 ESG基金在疫情时期大放异彩，也导致了一定程度的“漂绿”现象。疫情期间ESG基金收到关注、大量新增资金开始涌入，基于管理费的激励，传统共同基金的基金经理开始将自己的产品打上ESG的标签，或通过更改产品名称等方式让产品在ESG分类体系下占优，亦或更改产品组合与策略，企图在新增“绿色投资资金流”中分一杯羹以扩大基金规模。由于ESG评级标准并非统一，且存在披露监管机制差异性等问题，部分海外资管机构产品ESG评价与实际策略存在偏离，导致“漂绿”行为发生。2022年5月，美国证券交易委员会对纽约梅隆银行投资咨询部门处以150万美元的罚款，原因是其在管理旗下共同基金时，在ESG的考虑上存在错误陈述和遗漏，部分投资没有经过ESG审查，以其中一只基金为例，185项投资中有高达67只证券并没有ESG得分，但是其投资策略包括“在研究过程中识别和考虑环境、社会和治理的风险、机会和问题”，投资实践与对外宣称的投资策略完全不符。 设立共同基金时自称具备ESG属性具备标签效应。MKaustia与WYu（2021）针对美国共同基金漂绿现象进行了全面的研究。针对美国共同基金自我指定为ESG基金的标签效应，在MorningStar推出Global评级标准初期，从经类别调整后的 月资金流入占AUM比例看，自我认定为ESG基金的产品在总体上较其他产品高出0.8%，且自我指定为ESG基金的产品相较客观通过Global标准界定为ESG基金的产品高出1.4%（零售基金）/3.6%（机构基金），即即使在事实上ESG程度较低的基金在贴上有关标签后也会获得更好的资金流入。 针对已成立的公共基金，仍可通过更名强化自身ESG标签，进而吸引资金流入。KayshaniGibbon等（2025）依据MSCI标准识别来自全球范围、同时包含主动策略与被动策略的2016年7月至2022年9月期间因包含ESG术语而更改名称的740只基金，并通过对投资者资金流动的分析，研究投资者对ESG更名的反应程度。在控制了基金规模、过往回报、费用和基金层面的ESG得分后，基金重新命名后的月资金净流入相对于未重新命名时期会显著增加，增幅约为一到两个百分点。从国别异质性看，欧洲投资者相较美国投资者做出的反应会更加积极，通过对基金更名前后18个月平均处理效应（ATT）的跟踪对比发现，欧洲基金在更名后持续获得正向的资金流入，而美国基金则相反。 图2：欧洲投资者相较美国投资者对共同基金ESG更名反响更加积极 资料来源:GibbonK,DerwallJ,GerritsenD,etal.《Renamingwithpurpose:InvestorresponseandfundmanagerbehaviourafterfundESGrenaming[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2025:103263》，国信证券经济研究所整理 基金经理针对共同基金的ESG重命名确实会提升其投资组合的可持续性，做到一定程度的“言行一致”。与控制组相比，注册地在欧洲国家的基金在更名后的ESG分数提高幅度相较美国要小得多：总部设在美国的基金在整体ESG分数上提高了 0.67分，而欧洲基金的这一分数约为0.37。造成这种差异的一个潜在原因是，欧洲基金在更名之前可能已经有了考虑可持续投资的动机或义务，因此在更名后投资策略的实质性变动并不大。通过估算按注册国划分的基金ESG平均得分来探讨这一解释发现，欧洲国家基金的平均ESG得分（6.4-7.2）高于美国基金的平均ESG得分（5.7）。此外，通过对比基金改名前后18个月的ESG分数变化趋势，欧洲基金的处理效应确实相较美国更小。 图3：欧洲共同基金ESG更名处理效应相较美国基金更小 资料来源:GibbonK,DerwallJ,GerritsenD,etal.《Renamingwithpurpose:InvestorresponseandfundmanagerbehaviourafterfundESGrenaming[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2025:103263》，国信证券经济研究所整理 投资组合集中调仓行为对ESG基金影响存在异质性 除了ESG基金本身评分评级导向下的“漂绿”行为外，海外ESG基金管理人风格漂移同样对产品本身有一定影响。基金期末集中调仓行为是较为经典的基金管理中的委托代理问题之一：部分海外基金经理在期末大量买入部分策略容量有限的标的，引领市场共识，从而一定程度上扩大自身产品规模，在管理费的维度上获益，这种行为一定程度上可以通过提高监管力度缓解。 参考AineasMallios与TaylanMavruk（2023）的相关研究，ESG基金管理人可被划分为两类，一类为积极推动社会责任投资（SRI）的长期投资者，而另一类人则为利用ESG吸引短期资金流入、投资策略底层价值观存在一定漂移的管理人，其中第二类管理人有更强的动力去进行季末调仓，而真正坚持E