医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

公司亮点 公司深耕医用敷料行业多年后切入消费品市场，其中棉柔巾、卫生巾拥有较强品牌力，截至2023年末消费品营收占比超50%。公司消费品核心优势来源于医疗基因背书、高质量原材料供应与优秀营销策略。1）公司卫生巾达到医护级别标准，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景。2）公司原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。3）优秀营销策略建立消费者心智 ，截至24H1，公司私域会员达1400万人，较2020年取得翻倍增长。 投资逻辑： 我们当前推荐公司主要看好全棉时代品牌心智破圈推动消费品业务快速成长以及医药板块在渠道拓展的背景下保持稳健增长： 消费品短期维度：消费者心智建设成效显著，亮眼数据持续性值得期待。公司推出超柔/悬挂式洗脸巾等新品叠加消费者教育背景下，24年成为营收提速的拐点，消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.10%/13.53%/20.18%。同时在消费者对日用品安全性高要求背景下，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4/25年1月在多重催化下线上同比增长超50%/58%，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据爆发的持续性值得期待。 中长期维度：公司凭借高质量原材料/高生产标准抢占消费者心智，棉柔巾/卫生巾市占率有望持续提升。同时公司依靠私域流量建设带动婴童成人服饰等多品类发展。根据我们测算，三年维度中性假设下，棉柔巾/卫生巾市占率分别达到2.9%/1.8%，三年CAGR分别为16.54%/30.76%。 医疗板块短期维度：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI75.2%的股权，GRI23年营收1.52亿美元，净利润894万美元，公司通过并购GRI享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。 中长期维度：公司重点发力高端伤口敷料和健康个护产品，2B出口端公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。2B内销端2023年公司覆盖全国医院比例为15.6%，未来仍有较大空间。2C端2023年末已覆盖OTC药店19万余家，覆盖率约为28.6%，呈现逐年提升趋势，我们看好医疗2B和2C业务共同发力带动医疗板块稳健成长。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司EPS分别为1.43/1.80/2.12，考虑到公司短期关注度大幅提升以及长期市场份额提升空间大，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年30倍估值，目标价54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。 一、医疗基因护航消费品业务发展，股权激励彰显信心 1.1、消费品业务稳健增长，股权激励彰显发展信心 公司成立于1991年，创始人李建全依托自身在外贸公司医疗耗材领域的工作经验进入了医用敷料业务，建立了从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链，目前主要有医疗和消费品两大业务板块。 1）医用耗材业务：公司产品先后获得欧盟CE认证、美国FDA认证以及日本厚生省认证，出口至欧美、日本等国家和地区。2005年，“winner稳健医疗”品牌进入国内市场，凭借优良的产品品质和服务，逐步在国内医院、电商和药店建立起良好的品牌和口碑。 2）健康生活消费品：2009年，公司创立“Purcotton全棉时代”品牌，切入消费品市场，以自主研发的全棉水刺无纺布为基础材料，推出了全棉柔巾、卫生巾、婴童护理等系列产品。公司产品具备医疗背景，对比竞品更安全、高端，叠加持续进行品宣建设消费者心智，消费品业务快速发展。2023年公司实现营收81.85亿元，归母净利润5.8亿元，近五年消费品业务占比除公共卫生事件年份外保持在50%以上，其中棉柔巾为主要产品。 图表1：消费品板块成为公司主要业务（亿元） 图表2：医用耗材板块的主要产品与营收（亿元） 图表3：健康生活消费品板块的主要产品营收（亿元） 股权激励营收目标中到高双位数彰显发展信心。24年11月，公司向董事及各级业务人员等308位激励对象首次授予限制性股票697.63万股，占总股本的1.28%，授予的价格为15.39元。针对激励对象设置2025年-2027年营收增长13%与18%两档考核指标（公司管理层锚定总营收，消费/医疗板块成员锚定相应板块营收），完成两档目标分别解锁80%/100%股权比例。本次激励费用预计为1.24亿元，分5年摊销，25/26年分别有0.58/0.37亿元摊销费用。此次激励彰显公司发展信心。 图表4：本次激励目标（公司目标锚定总营收，医疗/消费品目标锚定各自板块营收） 图表5：本次费用摊销情况（亿元） 1.2、24年消费业务逐季提速，消费者心智建设成效显著 从公司近年营收情况来看，医疗业务受公共卫生事件影响波动较大，消费品业务始终保持稳健增长的趋势，2018-2023年的复合增速为12.33%。我们认为公司医疗基因赋能消费品业务产品力以及公司持续建设消费者心智，品牌力持续提升推动消费品业务快速增长。消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.33%/13.55%/20.15%，呈现逐季提速趋势，体现出品牌建设消费者心智卓有成效，其中线上相对线下表现更强，2024Q1-Q3消费品业务线上营收增长14%，拆分品类来看，24Q3单季度棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别增长47.1%/17.1%/23.8%。 图表6：健康生活消费品24年迎来逐季提速（亿元） 线上渠道方面，全棉时代品牌已完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、亚马逊在内的主流第三方电商平台布局，截至24H1全域会员人数从20年的超2500万提升至超5600万，品牌受众显著提升。线下方面，公司保持开店节奏以扩大品牌影响力，门店数量从2019年247家提升至444家。从渠道协同来看，线下是品牌宣传和消费者体验的重要场所，对线上销售有促进作用，而公司开店选址会参考线上数据，在线上销售更多的区域开设门店，形成线上线下完全打通且互相导流的模式，两者共驱营收增长。 图表7：线上线下相互协同共驱营收增长 二、品质第一仍为行业基调，安全健康属性抢占消费者心智 2.1、消费环境：国际大牌出现信任危机背后，日用必选品安全性仍为第一 根据中消协2024年“双11”消费维权舆情分析报告，近期多个国际大牌卫生巾存在产品实际长度小于外包装标明长度的现象。从红星资本局测试数据来看，除了卫生巾外表层外，各品牌内吸收层存在较为严重的用料不足的问题，其中ABC日用款内吸收层实际长度与包装标明长度差达到66毫米。此事件出现后负面舆情快速发酵，11月22日，ABC品牌创始人道歉，当月医用卫生巾词条频繁登上热搜。 图表8：国际卫生巾大牌出现用料不足问题 为什么此次事件会产生较大反响？我们认为消费者对产品安全、健康性的要求从未降低。 近年来看，消费者对产品性价比的追求提升，部分公司依靠高性价比优势取得快速发展，我们认为消费者对于不同分类产品，产品质量和价格有不同权重，对于安全性、健康性突出的产品或消费行为品质要求更高，反之则价格因素占比更高。比如保健品、餐饮等质量权重最高，而卫生巾作为必选贴身产品，消费者对产品安全性的要求较高，因此产品质量权重也较高。 图表9：不同消费品基于健康/安全性的分类 因此近年个护产品消费环境并未改变，消费者对品牌产品品质要求高且具有高粘性。从各品牌近年数据对比来看，全棉时代/百亚股份旗下卫生巾业务保持快速增长，2019-2023年4年CAGR分别为16.82%/26.24%，市占率保持扩张。某国产品牌A旗下卫生巾品牌从21年开始相继爆出有针头、虫卵等问题，近年营收持续下滑。我们认为各品牌发展分化的背后反映出消费者对产品安全问题的低容忍态度，只有拥有过硬质量产品且持续建立消费者心智的品牌可以脱颖而出。 图表10：卫生巾品牌近年发展对比（亿元） 2.2、心智建设：医疗基因护航产品品质，安全健康属性抢占消费者心智 医疗基因护航产品品质。公司从医用敷料切入消费品业务，产品背后医疗器械级别的生产标准有力保障了产品的安全性，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景，公司产品优势主要有生产环境、原材料等两个维度的体现。 1）消费品生产环境参照医疗车间。公司消费品生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够较为严格地控制初始污染菌及各类污染源。此外，公司还将医疗器械检验中的微生物指标检测运用于全棉时代产品检验中，使得贴身衣物、婴童服饰等灭菌包装的服装消费品在细菌菌落总数等方面达到医疗器械的灭菌标准，比如全棉时代卫生巾等产品达到医护级别标准。 图表11：医护级产品相对标准更高 2）原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。从原材料来，一般可分为普通棉（纤维长度在20mm+）和长绒棉（纤维长度在32mm+），根据中国棉花协会数据，24年11月137级长绒棉报价22850元/吨，高于普通棉均价49%。公司在原材料选择上坚持高标准，采用美国、澳洲、新疆等地1-2级长绒棉花，相较其他低等级长绒棉纤维长度更长、马克隆值更优、异性纤维含量更低，因此终端产品更不易掉毛，可加工性更强。 图表12：2024年10月长绒棉价格差表（元/吨） 对比竞品，公司产品的特点是高品质，高单价。根据江苏省消费者权益保护委员会2024年11月抽检的50批次各品牌(包括全棉时代、尔木萄、清风、德佑以及中小品牌等)产品来看，有33批次产品在有害物质检测、纤维含量、内装量、以及产品使用说明等方面均达标准要求，达标率为66%。在这33个品牌中，只有9个品牌是100%全棉产品，占比27%。 全棉产品中价格最低的是棉乐家婴儿纯棉柔巾，单片价格为0.098元，价格最高的是全棉时代棉柔巾，单片价格为0.305元。公司凭借用料高端、差异化医护级产品抢占消费者心智，高端品牌形象已较好树立。 产品品质保障品牌发展下限，消费者心智建设亦不可或缺。1）公司层面强调产品安全性和宣扬品牌价值。全棉时代品牌以医护级全棉制品为标签，通过直营门店、品牌巡展、明星代言、新媒体等多种传播手段，持续地向消费者传达“医学贴近生活，全棉呵护健康”的品牌主张，并强调产品对敏感肌、婴儿皮肤更友好，突出安全、健康属性。此外公司亦重点宣传环保属性，并把全棉生活方式作为一种消费文化进行输出，从而培育消费者对品牌的感知度和忠诚度。 图表13：公司将品牌安全、健康、环保属性植入消费者心智 2）央视官方助攻增加背书，纯棉标签效应进一步增强。央视网在2024年10月和11月连续发布两条名为《科普：绵柔巾≠棉柔巾，警惕洗脸巾文字陷阱》和《棉柔巾≠绵柔巾，如何选购合适的柔巾？纤维成分、执行标准、是否有添加剂都应注意》，针对市场乱象进行底层原材料拆解，并给出几条主要结论与建议：①市场上大部分绵柔巾不含一点棉。②敏感肌肤洗脸更推荐100%棉材质洗脸巾。③选购时一看包装背后产品成分。二摸柔软是棉，假滑不是。三闻无味是棉，有味不是。我们认为央视官方科普直接助力消费者教育，提升消费者对于纯棉产品的辨别力，抢占消费者心智。官方背书有望达到事半功倍效果，进一步加强公司纯棉、安全的标签。 图表14：央视网科普绵≠棉 从心智建设效果上来看，24年线上销售大幅提速，未来持续性值得期待。2023年公司棉柔巾销售量为1.81亿包，按50片/包计算约为90亿片。根据Euromonitor统计数据，2023年我国棉柔巾市场行业零售规模约610亿片，公司在我国棉柔巾市场市占率约为15%。 2023年我国洗脸巾市场（包括棉柔巾和非棉柔巾）规模为540亿元，公司在国内市占率约为2.2%。2022-2023年公司线上销售整体稳健，2024年开始迎来大幅提速。根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4在多重催化下迎来大幅增长。 2025年1月全棉时代线上增速维持超58%的增长，我们认为随着近期消费者对产品质量问题关注度显著提升，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据持续性值得期待。 图表15：公司线上营收