专题报告：《国债期货期现策略之二：实例分析-25-20250321162327.03.

专题报告 国债期货期现策略之二：实例分析 联系信息 广发期货研究所电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 熊睿健 投资咨询资格：Z0019608电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 摘要： 我们在此前研究中详细介绍了国债期货期现策略收益计算的理论公式推导（详见《国债期货期现策略之一：分类与收益计算公式详解》），本文中我们将列举实际案例，探讨可能影响实际收益的操作细节，并总结跟踪和预估收益的方法： 相关报告 23.07.11研究通讯_《国债期货交割历史回顾之：交割券的选择》 24.06.28研究通讯_《国债期货跨期价差系列专题一：理论定价与影响因子》24.08.28研究通讯_《国债期货跨期价差系列专题二：多因子量化套利策略》24.12.06专题报告：《国债期货期现策略之一：分类与收益计算公式详解》 对比理论与实操策略收益，主要有两个因素会使二者产生差异：一是实操中期现货配比较难完美实现1：CF，会造成一定的敞口风险，不论是基差策略还是正/反向套利策略均难以避免，不过总头寸规模越大期现配比的影响越微小，一般而言不会造成太大的差距。二是正/反向套利策略实操中，临近交割调仓操作也会产生单边敞口，进而影响综合收益，在不利条件下这一因素有可能明显降低综合收益。调仓敞口损益大小受到两个因素影响，一方面是需调仓手数在总手数中的占比（1-1/CF），占比越高造成的影响容易越大。另一方面是调仓时期货价格与最后交易日结算价差，越临近交割时点进行调仓价格波动不确定性越小，调仓损益影响也就越小。由于国债期货在进入交割月至最后交易日之前仍有一段时间可以交易，理论上可以尽可能临近最后交易日进行调仓，但是进入交割月后合约流动性会快速衰竭，滑点可能变大，需要综合市场流动性安排调仓操作。 预估收益方法：一是基差策略方面，在能够相对准确预估基差变化幅度的前提下，投资者在建立做多/做空基差策略初期，可以根据预估的基差走阔/收敛幅度，结合资金成本率、票息率、借券成本率指标估算策略的最终收益，以判断是否具有参与的性价比。二是正/反向套利策略方面，由于调仓敞口损益难以预估，在假设投资者调仓时点足够临近交割的情形下，正套和反套投资者可以依据建仓时IRR指标，结合资金成本率、借券成本率预估持有头寸至交割的综合收益率，也可以通过跟踪上述指标变化来捕捉策略进场机会（假设反套投资者能够通过交割获得期初卖空现券）。 目录 一、基差交易....................................................................................1（一）买入基差交易........................................................................1（二）卖出基差交易........................................................................2二、正向与反向套利........................................................................5（一）正向套利................................................................................5（二）反向套利................................................................................7 我们在此前研究中详细介绍了国债期货期现策略收益计算的理论公式推导（详见《国债期货期现策略之一：分类与收益计算公式详解》），本文中我们将列举实际案例，探讨实操中收益计算与理论公式的异同，并总结实用的计算方法。 一、基差交易 （一）买入基差交易 1、理论公式 根据此前推导，买入基差策略收益计算公式如下。假设投资者在𝑇1时刻构建了1份基差多头头寸，即买入1份国债现货，并做空了𝐶𝐹份的期货，并在𝑇2时刻将头寸平仓了结。那么如果不考虑利息再投资收益，𝑇2时刻的收益为： 𝐺𝑎𝑖𝑛=(𝐹1−𝐹2)∗𝐶𝐹+𝑃2−𝑃1+𝐴𝐼2−1−𝐶2−1=𝐵2−𝐵1+𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦2−1 做多基差策略的收益相当于持有套利头寸期间基差上行的收益（𝐵2−𝐵1）加上现券的持有收益（𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦2−1）。 2、实操案例 在2023年12月期间债市顺畅上涨，国债期货基差普遍收窄，T2403合约CTD券230019.IB基差一度收敛到了-0.13的水平。彼时距离2403合约交割月还有2个月时间，在此时点上构建做多基差头寸，未来获利的可能性较高。 数据来源：Wind广发期货研究所整理 假设投资者在2023年12月14买入面值1亿元的230019.IB，期货与现货配比1:CF，因此期货上做空98手T2403合约（国债期货只能整数手进行交易，套利头寸在操作上可能会略微有单边敞口），并在2024年2月26日将头寸平仓了结，详细策略要素如下： （1）根据现金流计算实际损益 从策略的现金流来看，综合损益应分别计算现货端损益、期货端损益和现券持有收益值： 现货端损益=（101.4032-99.902）*10^6=150.12（万元） 期货端损益=（102.43-103.71）*10000*98=-125.44（万元） 现券持有收益=2.6%*10^8*75/365-2.20%*100.55*10^6*75/365=7.93（万元） 综合损益=150.12-125.44+7.93=32.61（万元）因此综合收益是32.61万元，年化收益率是1.58%左右。 （2）根据理论公式估算损益 根据理论公式，期货与现货端损益加总可以近似视作基差走阔收益，也就是可以把综合收益拆分为两部分——基差走阔收益和现券持有收益。用理论公式估算出的总收益为33.05万元，相较实际收益32.61万元略有差异。主要原因是在实际操作中现货和期货配比较难完美实现1：CF，会存在一点单边敞口。例如上文案例中： 基差走阔收益=（0.12+0.1311）*1000000=25.11（万元） 而实际上，刨除持有收益，期货与现货损益加总为： 期现损益总和=150.12-125.44=24.68（万元） 本案例中配比问题导致的实际与理论收益差距在0.44万元，如果整体头寸规模越大，两者差异理论上越小。 因此投资者也可以在计划构建基差做多策略的时候，根据预期基差走阔的幅度去预估策略收益。在本案例中如果用基差除以现货全价计算基差走阔的年化收益率（0.25/100.55*365/75=1.22%），加上现货持有收益的年化收益率（0.38%），得到预估年化收益率1.6%，与实际年化收益率1.58%接近。 （二）卖出基差交易 1、理论公式 根据此前推导，卖出基差策略收益计算公式如下。假设投资者在𝑇1时刻 构建了1份基差空头头寸，即借券并卖出1份国债现券，并支付给融出方借券费用和票息，将卖券获得的金额于资金市场融出获得利息，同时做多了𝐶𝐹份的期货，在𝑇2时刻将头寸平仓了结。那么𝑇2时刻的收益为： 其中，𝐴𝐼2−1代表𝑇1至𝑇2期间国债现券的应计利息；𝐶2−1代表𝑇1至𝑇2时刻，将借券卖出获得的金额于资金市场融出得到的收益，在这里假设资金融出收益与买入该国债现券的资金成本相等；𝐶𝑋2−1代表𝑇1至𝑇2期间按照借券成本率𝑋计算的借券费用。 因此做多基差策略的收益相当于基差下行的收益（𝐵1−𝐵2）减去现券的持有收益（𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦2−1），再减去借券费用（𝐶𝑋2−1）。 2、实操案例 以TL2409合约为例，在2024年5月27日左右，TL2409切换为主力合约，该合约CTD券为210005.IB，基差偏高达到0.7654元，未来基差收敛的空间较大，考虑在此节点上构建做空基差策略组合。及至2024年8月5日左右，TL2409合约基差提前收敛，并达到-0.2684。 数据来源：Wind广发期货研究所整理 假设投资者在2024年5月27日建立做多期货做空现券的做空基差套利组合，买入1亿元面值的债券210005.IB，现货与期货配比为1：CF，因此期货端做多113手TL2409合约。假设借券成本为0.5%，资金融出利率以R007计算。并将头寸持有至2024年8月5日平仓。详细交易要素如下表： （1）根据现金流计算实际损益 那么做空基差的综合损益如下：现券端资本利得=（121.13-127.27）*10^6=-614.93（万元）期货端资本利得=（112.75-106.4）*113*10^4=717.55（万元）借券成本=-10^6*121.59*0.5%*71/365=-11.83（万元）现券持有收益损失=-(3.72%*71/365*10^8-1.94%*10^6*121.59*71/365）=- 综合损益=717.55-614.93-11.83-26.55=64.25（万元）因此实际综合收益为64.25万元，年化收益率约为2.72%。 （2）根据理论公式分收益组成估算损益 根据上述理论收益公式，期货与现货端损益可以近似认为是基差收敛收益，即将做空基差策略收益拆分为基差下行的收益、现券的持有收益和借券费用三个部分。不过类似于上文中的做多基差案例，做空基差由于事实上较难实现完美的1:CF的现货期货比例，因此理论与实际收益会产生一定差距。在本案例中： 基差收敛收益=(0.7564-(-0.2684))*10^6=103.38（万元） 实际期现损益和=717.55-614.93=102.62（万元） 本案例中，配比问题导致的理论与实际收益差距是0.76万元，在本案例中如果用基差收敛幅度除以现货全价计算基差收敛的年化收益率（4.37%），减去借券费率与现货持有收益率，得到预估年化收益率2.75%，与实际年化收益率2.72%也较为接近。因此投资者也可以在计划构建基差做空策略的时候，根据预期基差收敛的幅度去预估最终策略收益。 3、小结 对比理论与实操策略收益的差异，受到交易限制，实操中期现货配比较难完美实现1：CF，会造成一定的敞口风险，不过总头寸规模越大这一因素的影响越微小，一般而言不会造成太大的差距。在能够相对准确预估基差变化幅度的前提下，投资者在建立做多/做空基差策略初期，可以根据预估的基差走阔/收敛幅度，结合资金成本率、票息率、借券成本率等指标估算策略的最终收益，以判断是否具有参与的性价比。 二、正向与反向套利 （一）正向套利 1、理论公式 根据此前推导，正向套利收益的理论公式如下。假设投资者在𝑇1时刻买入1单位国债现货，并做空了𝐶𝐹单位的期货（等同于构建了做多基差头寸），在𝑇2′时刻进行期货端调仓，将期货头寸调整至1单位，在𝑇2时刻将1单位现券与1单位期货交割了结。那么𝑇2时刻的收益为（假设期货调仓价格与交割结算价不等；考虑资金成本；区间不付息）： 其中，𝐹1代表𝑇1时刻的期货价格；𝐹2′代表𝑇2′时刻的期货调仓价格；𝐹2代表𝑇2时刻的期货交割结算价；𝐴𝐼2代表𝑇2时刻卖方获得的交割货款（发票价格）中所包含的交割利息；𝐶2−1代表𝑇1时刻买入1单位国债现券持有至交割期间的资金成本。 正套实际收益率可与IRR关联起来： 2、实操案例 由于正套流程与做多基差策略流程前期一致，我们沿用前文的做多基差案例的期初交易要素，并假设在临近交割期进行调仓，将期现货配比由CF：1调整为1：1。 具体而言，我们顺延前述T2403合约做多基差的案例，临近交割月时调整为正套策略，在建仓日期2023年12月14日，CTD券230019.