领军能源巨擘央企，盈利稳健分红领先

领军能源巨擘央企，盈利稳健分红领先 挖掘价值投资成长 2025年03月19日 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003 公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售，控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司和火力发电公司。公司于2004年11月在北京成立，于2005年6月和2007年10月分别在H股和A股上市。公司实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式，截至2024年中期煤炭保有资源量/可采储量336.9/153.6亿吨、在产产能约3.5亿吨，控制并运营的发电机组装机容量44.8 GW。 煤炭业务：资源储量丰富、主要分布在低成本的陕蒙区域，受益于高长协（自产煤年协比例约80%）煤炭售价稳定性较高。公司煤炭资源储量非常丰富，目前有保有可采储量153.6亿吨，按照目前3.24亿吨的年产量水平还可开采近50年。公司在产矿井主要分布在内蒙鄂尔多斯以及陕西榆林地区，且以大规模的露天矿为主，因此资源利用效率高、开采成本低。公司以长协为主，2023年自产煤年协比例约80%，受益于长协机制，公司煤炭售价相对平稳，2023年/2024年前三季度不含税平均销售价格同比-9%/-3%，跌幅均小于现货价格。 电力业务：“十四五”期间密集投产新机组，电价短期承压但长期极具 盈 利 潜 力 。截 至2024年 三 季 报 公 司发电 总 装 机/燃 煤 装 机44.94/43.24 GW，“十四五”期间截至目前新增煤电装机13.4 GW，较2020年末增加43%。受益于新投产高效机组，近两年发电量快速增长，2023年/24年前三季度发电量同比+11%/+8%。2024年综合售电价格下调主要受到广东地区电价下调较多影响，但由于公司装机结构和机组优质，电厂盈利水平仍然相对领先且具长期盈利潜力。 《煤价逐步筑底，关注稳健红利龙头的超跌反弹和配置机会》2025.03.03 《印尼出台外汇管制新政，海外煤炭成本支撑或增强》2025.02.21 运输业务：国内唯一拥有集铁路、港口、航运的大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业。铁路运输方面，截至2023年底有2408公里区域铁路路网，自营铁路运输量5.7亿吨；2024年东胜东至台格庙铁路项目获改革委核准批复，是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道，正线全长97.6公里。港口运输方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.13百万载重吨自有船舶的航运船队；且持续推进港务扩能，黄骅港五期项目已获得核准批复，预计2027年建设完工。 《盈利稳健分红领先，持续提升价值创造能力》2025.02.06 《节前煤价小幅回落，铁水产量或筑底回升》2025.01.25 《红利为茅，低波铸盾》2024.12.31 公司投资价值分析：（1）高长协+煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位。公司自产煤长协占比超过80%，2024年港口长协价格基本在696-710元/吨窄幅震荡，长协基准价上调显著提升公司长期盈利中枢，且产量有望维持月均2700万吨的较高水平；电力业务仍有在建及待建机组9.6GW，较目前的45GW可增长21.5%，进入市场电时代，火电电价虽短期承压、长期仍有望提升。（2）分红表态积极，现金流和高股息属性。截至2024年三季报，公司账面现金达1835亿元，未分配利润达2897亿，充裕的货币资金和现金流为公司高分红奠定基础。2012-2023年公司年均股利支付率高达72%，且近三年自由现金流维持在300亿元以上的健康水平，预计在业绩高位稳健且尚无大额资本开支情况下，高分红可延续。（3）争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先。公司战略为打造世界一流的综合能源上市公司，制定煤、电、运、化同步推进的碳达峰行动战略路线，推进清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展，在煤企中管理水平和ESG水平领先，在央企市值考核的市场环境和趋势下有望享受中特估和ESG溢价。 【投资建议】 公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。我们预计公司2024-2026年归母净利润有望达584.5/546.4/544.1亿元，对应EPS为2.94/2.75/2.74元，维持“增持”评级。 【风险提示】 煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。 正文目录 1.公司业务情况：煤电路港航化一体化的能源央企.....................51.1.公司主营业务：煤电生产为主、煤电路港航化一体化...............51.2.股权结构：控股股东为国家能源集团的央企排头兵.................51.3.经营业绩：受益于煤电一体化，盈利相对稳健.....................71.4.历史沿革：2004年成立，05、07年H股、A股上市.................92.煤炭业务：陕蒙低成本露天矿为主、高长协稳售价...................92.1.储量和产能：资源储量丰富、主要集中在神东矿区.................92.2.产销量：预计近期稳定在月均2700万吨水平.....................112.3.销售结构：长协占比约80%、售价相对平稳.......................122.4.成本分析：生产成本不到200元/吨.............................142.5.分部业绩：2023年高位回落、但整体仍然处于相对高位............153.电力业务：机组高效优质、“十四五”机组密集投运................163.1.装机容量：目前发电装机45 GW、“十四五”期间增幅43%.........163.2.电量电价：近两年发电量快速增长、电价小幅承压................173.3.利用小时数及成本：利用小时承压、成本相对优势显著............183.4.分部业绩：未来有望以量补价、长期核心资产不改................194.运输业务：铁港航一体化构建完善的运输网络......................204.1.铁路：自有区域铁路路网2408公里、持续提升路网辐射能力.......204.2.港口：黄骅港持续扩能、盈利贡献相对稳定......................214.3.航运：盈利波动较大、但业绩贡献相对有限......................225.煤化工业务：在产60万吨煤制烯烃项目、目前微盈.................235.1.在产煤制烯烃：24年受装置检修和市场供需影响业绩大幅下降......235.2.在建75万吨煤制烯烃升级示范项目有望发展煤基新材料...........236.投资价值分析..................................................246.1.高长协+煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位...................246.2.分红表态积极，现金流和高股息属性............................246.3.争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先.............256.盈利预测......................................................266.1.盈利预测....................................................266.2.投资建议及估值..............................................277.风险提示......................................................29 图表目录 图表1：公司主要资产分布图................................................................................5图表2：公司权益结构图........................................................................................6图表3：国家能源集团煤炭和电力情况................................................................6图表4：公司营业收入和YOY.................................................................................7图表5：公司归母净利和YOY.................................................................................7图表6：公司分业务营收（亿元）和市场煤价....................................................7图表7：公司分业务毛利（亿元）和市场煤价....................................................7图表8：公司分板块业绩拆分（百万元；%）......................................................8图表9：公司煤炭储量情况（截至2024年中，亿吨）......................................9图表10：杭锦能源已投产煤矿情况....................................................................10图表11：公司煤炭产能情况................................................................................11图表12：公司月度商品煤产销量（百万吨）....................................................12图表13：公司月度商品煤产量（百万吨）........................................................12 中国神华（601088）深度研究 图表14：公司销售量按合同定价机制分类（百万吨）....................................12图表15：公司年度长协销量/商品煤产量..........................................................12图表16：公司售价按合同定价机制分类（元/吨）..........................................13图表17：港口长协价格（元/吨）......................................................................13图表18：公司销售量按区域（百万吨）............................................................13图表19：公司销售量按用途（百万吨）............................................................13图表20：公司销售量按内外部结构（百万吨）..................................